Một tập đoàn hamburger khổng lồ từng đưa giới doanh nghiệp Mỹ đến với trái phiếu dim sum. Ở đây, dim sum không phải món bánh bao truyền thống của Trung Quốc, mà là cách gọi phổ biến đối với trái phiếu phát hành bằng nhân dân tệ tại thị trường nước ngoài. Sau hai chu kỳ đầy biến động và nhiều lần tái khởi động, giờ đây đến lượt Phố Wall tìm đến thị trường này tại Hong Kong, dù động cơ đã khác xa thời điểm McDonald's Corp. phát hành loại trái phiếu này cách đây 16 năm.

Các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống toàn cầu đã huy động 134 tỉ nhân dân tệ (20 tỉ USD) thông qua trái phiếu dim sum từ đầu năm đến nay, gần gấp ba tổng lượng phát hành trong cả năm 2025. Theo dữ liệu Bloomberg tổng hợp, Citigroup Inc., Barclays Plc và BNP Paribas SA là những tổ chức phát hành lớn nhất. Lượng phát hành của Wells Fargo & Co. tăng hơn 10 lần, trong khi Goldman Sachs Group Inc. tăng gần gấp ba.

Xét trên phương diện địa chính trị, diễn biến này có vẻ khó tin. Toàn cầu hóa được cho là đang thoái lui. Mỹ và Trung Quốc cạnh tranh chiến lược trên nhiều lĩnh vực, từ trí tuệ nhân tạo đến tương lai của hệ thống tiền tệ toàn cầu. Vậy tại sao các định chế ngân hàng phương Tây lại ngày càng sử dụng đồng tiền Trung Quốc? Theo Bank of America Corp., một trong những tổ chức phát hành lớn, nhân dân tệ giao dịch ở thị trường nước ngoài đã vượt bảng Anh để trở thành đồng tiền tài trợ lớn thứ ba của các ngân hàng toàn cầu.

Chu kỳ hiện tại có nhiều điểm khác biệt so với những giai đoạn trước. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, giới đầu tư từng xem nhân dân tệ gần như là một khoản đặt cược một chiều. Họ kỳ vọng đồng tiền này sẽ tăng giá đều đặn và sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất trái phiếu rất thấp. Các doanh nghiệp Mỹ trở thành những bên hưởng lợi ngoài dự kiến. Những công ty mở rộng hoạt động tại Trung Quốc như McDonald's có thể vay vốn bằng nhân dân tệ với chi phí thấp rồi sử dụng số tiền đó tại thị trường này, qua đó cân đối khoản nợ bằng nguồn thu nội tệ. Một số doanh nghiệp khác có thể hoán đổi số tiền huy động được sang USD, biến nhu cầu đầu tư vào khả năng tăng giá của nhân dân tệ thành nguồn vốn USD tổng hợp với chi phí thấp hơn đáng kể so với vay trực tiếp tại Mỹ.

Đợt phá giá nhân dân tệ bất ngờ năm 2015 đã chấm dứt làn sóng này. Để ngăn đồng nhân dân tệ giao dịch tự do hơn ở thị trường nước ngoài, còn gọi là CNH, trở thành công cụ cho giới đầu cơ đặt cược chống lại đồng nhân dân tệ trong nước, Bắc Kinh đã tạo ra một đợt siết thanh khoản khắc nghiệt. Năm 2016, chi phí vay CNH qua đêm tại Hong Kong có thời điểm tăng vọt lên 66,8%. Làn sóng tăng trưởng thứ hai, được thúc đẩy bởi các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc tìm kiếm nguồn vốn thay thế cho nợ bằng USD, cũng kết thúc sau sự sụp đổ của China Evergrande Group.

Giai đoạn thứ ba đang dựa trên một nền tảng hoàn toàn mới. Những kỹ thuật tài chính từng thúc đẩy làn sóng đầu tiên giờ đây không còn giữ vai trò quan trọng. Hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất thông qua hoán đổi tiền tệ, từng giúp biến các khoản nợ nhân dân tệ giá rẻ thành nguồn vốn USD còn rẻ hơn, phần lớn đã biến mất. Lợi ích mà các tổ chức phát hành hướng đến hiện nay là khả năng tiếp cận nguồn tiết kiệm khổng lồ và gần như bị giới hạn trong hệ thống tài chính Trung Quốc. Các tập đoàn công nghệ Trung Quốc như Tencent Holdings Ltd. và Alibaba Group Holding Ltd. đã khai thác nguồn vốn này để tài trợ cho kế hoạch mở rộng AI, với lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lợi suất USD của các khoản nợ tương đương. Phố Wall ngày càng muốn tiếp cận nguồn tiền đó.

Các tổ chức phát hành sẵn sàng tìm thấy những nhà đầu tư có nhu cầu. Thị trường bất động sản đại lục đang suy yếu sâu sắc, trong khi lợi suất tài sản trong nước ở gần mức thấp lịch sử. Các công ty bảo hiểm, nhà quản lý tài sản và cá nhân giàu có tại Trung Quốc đang thiếu những kênh đầu tư mang lại lợi nhuận hấp dẫn. Tuy nhiên, Bắc Kinh không thể để dòng tiền này tự do chảy ra nước ngoài vì nguy cơ gây mất ổn định thông qua dòng vốn tháo chạy. Giải pháp được đưa ra là một van điều tiết có kiểm soát: cơ chế Southbound Bond Connect, cho phép nhà đầu tư đại lục đưa vốn ra thị trường nước ngoài nhưng phần lớn vẫn giữ dòng tiền trong hệ sinh thái nhân dân tệ.

Những thay đổi này đang làm biến đổi trung tâm tài chính đóng vai trò cốt lõi trong quan hệ kinh tế giữa phương Tây và Trung Quốc. Lần đầu tiên, các ngân hàng tại Hong Kong đang hướng tới khả năng thu xếp lượng phát hành trái phiếu bằng nhân dân tệ lớn hơn bằng USD. Xu hướng này có thể tăng tốc khi Bắc Kinh vừa cho phép dòng tiền tiết kiệm hưu trí từ đại lục chảy xuống phía nam, qua đó tận dụng sâu hơn các thị trường vốn phát triển của Hong Kong để mở rộng vai trò của nhân dân tệ trong hoạt động huy động vốn quốc tế.

Đưa nguồn tiết kiệm Trung Quốc ra thị trường nước ngoài chỉ là một nửa bài toán. Bắc Kinh cũng muốn giảm mức độ phụ thuộc vào các biện pháp trừng phạt của phương Tây. Nga đã mang đến một bài học khắc nghiệt. Sau khi Moscow phát động chiến dịch quân sự tại Ukraine, nhóm G7 và các đối tác đã phong tỏa khoảng 300 tỉ USD dự trữ của Ngân hàng Trung ương Nga. Đối với Trung Quốc, thông điệp từ sự kiện này rất khó bỏ qua. Trong một cuộc đối đầu với phương Tây, sự phụ thuộc vào tài sản bằng USD, các ngân hàng đại lý và mạng lưới thanh toán do phương Tây chi phối có thể trở thành điểm yếu chiến lược.

Các hệ thống thanh toán thay thế như Project mBridge, nền tảng đa ngân hàng trung ương có khả năng giảm sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng đại lý do USD chi phối, là một phần lời giải. Tuy nhiên, chỉ xây dựng hạ tầng thanh toán là chưa đủ. Khi Trung Quốc khuyến khích ngày càng nhiều hợp đồng thương mại và năng lượng được thanh toán bằng nhân dân tệ, các bên nhận đồng tiền này cần có những kênh đầu tư hấp dẫn để sử dụng nguồn vốn. Điều đó đòi hỏi các thị trường vốn nhân dân tệ có quy mô lớn và thanh khoản sâu, nơi dòng tài sản ở nước ngoài có thể tạo ra lợi nhuận mà không cần phải chuyển đổi sang USD trước.

Xu hướng này đã bắt đầu diễn ra. Các nhà đầu tư có liên hệ với Trung Quốc đại lục tại Hong Kong, Singapore và Đài Loan vẫn chiếm phần lớn lượng trái phiếu dim sum được mua. Tuy nhiên, các quỹ đầu tư quốc gia, ngân hàng trung ương và những nhà đầu tư khác tại các thị trường thuộc sáng kiến Vành đai và Con đường đang dần gia tăng sự hiện diện. Theo nền tảng giao dịch Tradeweb, các tổ chức bên ngoài châu Á chỉ chiếm 3% đến 4% lượng phân bổ trái phiếu phát hành lần đầu trước năm 2022, nhưng hiện đã tăng lên 8% đến 10%.

Nhân dân tệ vẫn còn cách rất xa khả năng thách thức vị thế của đồng bạc xanh. Tỉ trọng của đồng tiền này trong tổng tài sản dự trữ của các ngân hàng trung ương toàn cầu chỉ nhỉnh hơn 2%. Tuy nhiên, nhu cầu tìm kiếm một lựa chọn thay thế USD là có thật, và nghịch lý trong diễn biến này rất đáng chú ý. Washington vẫn đang tranh luận về việc tách rời hệ thống tài chính khỏi Trung Quốc, trong khi các nhà hoạch định chính sách lo ngại vai trò quốc tế ngày càng mở rộng của nhân dân tệ. Thế nhưng, chính những ngân hàng lớn nhất nước Mỹ lại đang tìm đến các nguồn vốn Trung Quốc, góp phần làm sâu sắc thêm thị trường nhân dân tệ ở nước ngoài tại Hong Kong. Thay vì rút lui khỏi toàn cầu hóa, Phố Wall đang âm thầm giúp Bắc Kinh biến nhân dân tệ thành một đồng tiền tài trợ vốn khả thi, từng trái phiếu dim sum một.

Andy Mukherjee là cây bút bình luận của Bloomberg Opinion, phụ trách lĩnh vực công nghiệp và dịch vụ tài chính tại châu Á. Trước đây, ông từng làm việc cho Reuters, The Straits Times và Bloomberg News.

Bài viết này phản ánh quan điểm cá nhân của tác giả và không nhất thiết đại diện cho quan điểm của ban biên tập, Bloomberg LP hoặc các chủ sở hữu của công ty.