Chính một ông lớn ngành hamburger đã đưa dim sum đến với giới doanh nghiệp Mỹ, không phải món ăn mà là loại trái phiếu bằng nhân dân tệ phát hành ngoài Trung Quốc đại lục thường được gọi bằng cái tên này. Giờ đây, sau hai giai đoạn đầy biến động và nhiều lần hồi sinh, đến lượt Phố Wall khai thác thị trường này tại Hong Kong, dù vì những lý do rất khác so với khi McDonald’s phát hành loại trái phiếu này 16 năm trước.

Các ngân hàng có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính toàn cầu đã huy động 134 tỉ nhân dân tệ (20 tỉ USD) qua trái phiếu dim sum từ đầu năm đến nay, gần gấp ba tổng giá trị cả năm 2025. Theo dữ liệu do Bloomberg tổng hợp, Citigroup Inc., Barclays Plc và BNP Paribas SA là những nhà phát hành lớn nhất. Giá trị phát hành của Wells Fargo & Co. tăng hơn 10 lần, trong khi Goldman Sachs Group Inc. tăng khoảng ba lần.

Xét về địa chính trị, diễn biến này có vẻ khó tin. Toàn cầu hóa được cho là đang thoái trào. Mỹ và Trung Quốc cạnh tranh chiến lược trên mọi lĩnh vực, từ trí tuệ nhân tạo đến tương lai hệ thống tiền tệ toàn cầu. Vậy tại sao các ngân hàng phương Tây lại đón nhận đồng tiền Trung Quốc? Theo Bank of America, bản thân cũng là một nhà phát hành lớn, nhân dân tệ giao dịch ngoài đại lục đã vượt bảng Anh, trở thành đồng tiền huy động vốn lớn thứ ba của các ngân hàng toàn cầu.

Diễn biến hiện nay rất khác các chu kỳ trước. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhà đầu tư gần như chỉ đặt cược vào một chiều tăng giá của nhân dân tệ: Họ kỳ vọng đồng tiền này sẽ lên giá đều đặn nên sẵn sàng chấp nhận lãi suất trái phiếu cực thấp. Giới doanh nghiệp Mỹ bất ngờ trở thành bên hưởng lợi. Những công ty mở rộng hoạt động tại Trung Quốc như McDonald’s có thể vay nhân dân tệ với chi phí thấp rồi sử dụng ngay tại đó, qua đó cân đối nghĩa vụ nợ với doanh thu cùng bằng nội tệ. Các doanh nghiệp khác có thể hoán đổi tiền huy động sang USD, thực chất biến nhu cầu đầu tư đón đầu nhân dân tệ tăng giá thành nguồn vốn USD thông qua giao dịch hoán đổi, với chi phí thấp hơn đáng kể so với vay tại Mỹ.

Cú phá giá bất ngờ của nhân dân tệ năm 2015 đã chấm dứt cơn sốt đó. Để ngăn nhân dân tệ giao dịch ngoài đại lục, hay CNH, vốn được giao dịch tự do hơn, trở thành công cụ cho giới đầu cơ đặt cược vào sự mất giá của nhân dân tệ trong nước, Bắc Kinh đã siết thanh khoản quyết liệt. Biện pháp này có lúc đẩy chi phí vay CNH qua đêm tại Hong Kong lên 66,8% vào năm 2016. Đợt bùng nổ thứ hai, được thúc đẩy bởi các doanh nghiệp bất động sản Trung Quốc tìm nguồn vốn thay thế nợ USD, kết thúc cùng sự sụp đổ của China Evergrande Group.

Giai đoạn thứ ba dựa trên một nền tảng hoàn toàn mới. Hãy quên những kỹ thuật tài chính từng thúc đẩy đợt bùng nổ đầu tiên: Cơ hội kinh doanh chênh lệch qua hoán đổi tiền tệ, vốn từng biến nợ nhân dân tệ giá rẻ thành nguồn vốn USD còn rẻ hơn, phần lớn đã biến mất. Điều hấp dẫn hiện nay là khả năng tiếp cận nguồn tiết kiệm khổng lồ của Trung Quốc, đang bị hạn chế luân chuyển ra nước ngoài. Các ông lớn công nghệ Trung Quốc như Tencent Holdings và Alibaba Group Holding đã khai thác nguồn tiền này để tài trợ mở rộng hoạt động AI, với lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lợi suất trái phiếu USD tương đương. Phố Wall cũng ngày càng muốn tiếp cận nguồn vốn đó.

Bên muốn phát hành đang gặp bên sẵn sàng đầu tư. Khi bất động sản đại lục chìm sâu trong khó khăn và lợi suất trong nước gần mức thấp lịch sử, các công ty bảo hiểm, công ty quản lý tài sản và người giàu Trung Quốc đang khát lợi nhuận. Tuy nhiên, Bắc Kinh không thể để dòng tiền này tự do chảy ra nước ngoài mà không đối mặt nguy cơ dòng vốn tháo chạy gây bất ổn. Giải pháp là một van điều tiết được tính toán kỹ: Cơ chế Kết nối trái phiếu hướng Nam (Southbound Bond Connect), cho phép nhà đầu tư đại lục đưa vốn ra thị trường bên ngoài nhưng phần lớn vẫn giữ tiền trong hệ sinh thái nhân dân tệ.

Những tác động này đang làm thay đổi trung tâm tài chính giữ vai trò then chốt trong quan hệ giữa phương Tây và Trung Quốc. Lần đầu tiên, các ngân hàng tại Hong Kong đang trên đà thu xếp phát hành trái phiếu bằng nhân dân tệ nhiều hơn bằng USD. Sự dịch chuyển có thể tăng tốc khi Bắc Kinh, sau khi gần đây cho phép vốn hưu trí đại lục đầu tư xuống phía Nam, khai thác đầy đủ hơn thị trường vốn sâu rộng của Hong Kong để mở rộng vai trò của nhân dân tệ như một đồng tiền huy động vốn quốc tế.

Đưa nguồn tiết kiệm Trung Quốc vào lưu chuyển trên thị trường ngoài đại lục mới chỉ là một nửa bài toán. Bắc Kinh còn muốn giảm mức độ dễ tổn thương trước các lệnh trừng phạt của phương Tây. Nga là một bài học khắc nghiệt: Sau khi nước này xâm lược Ukraine, G7 và các đối tác đã phong tỏa khoảng 300 tỉ USD dự trữ của ngân hàng trung ương Nga. Với Trung Quốc, hàm ý này khó có thể bỏ qua. Trong một cuộc đối đầu với phương Tây, sự phụ thuộc vào tài sản bằng USD, ngân hàng đại lý và các mạng lưới thanh toán do phương Tây chi phối có thể trở thành điểm yếu chiến lược.

Những hạ tầng thanh toán thay thế như dự án mBridge, nền tảng có sự tham gia của nhiều ngân hàng trung ương giúp giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng đại lý do USD chi phối, mang lại một phần lời giải. Nhưng chỉ hạ tầng thanh toán là chưa đủ. Khi Trung Quốc khuyến khích thanh toán thêm các hợp đồng thương mại và năng lượng bằng nhân dân tệ, bên nhận đồng tiền này cần một nơi đầu tư hấp dẫn. Điều đó đòi hỏi thị trường vốn bằng nhân dân tệ có chiều sâu và thanh khoản cao, nơi nguồn vốn ngoài đại lục có thể sinh lời mà không cần đổi sang USD trước.

Điều này đã bắt đầu diễn ra. Các nhà đầu tư có liên hệ với đại lục tại Hong Kong, Singapore và Đài Loan vẫn mua phần lớn trái phiếu dim sum, nhưng các quỹ đầu tư quốc gia, ngân hàng trung ương và những bên mua khác tại các thị trường thuộc sáng kiến Vành đai và Con đường đang gia tăng hiện diện. Theo nền tảng giao dịch Tradeweb, các tổ chức ngoài châu Á hiện được phân bổ 8% đến 10% lượng trái phiếu trong các đợt phát hành mới, so với chỉ 3% đến 4% trước năm 2022.

Nhân dân tệ còn lâu mới có thể thách thức USD. Đồng tiền này chỉ chiếm hơn 2% tài sản dự trữ của các ngân hàng trung ương toàn cầu. Tuy nhiên, nhu cầu tìm kiếm lựa chọn thay thế USD là có thật, và sự trớ trêu rất rõ ràng. Trong khi Washington bàn cách giảm gắn kết tài chính với Trung Quốc và lo ngại ảnh hưởng quốc tế ngày càng lớn của nhân dân tệ, các ngân hàng lớn của Mỹ lại huy động vốn từ chính nước này. Hoạt động đó góp phần mở rộng thị trường trái phiếu bằng nhân dân tệ tại Hong Kong. Thay vì rút khỏi toàn cầu hóa, Phố Wall đang âm thầm giúp Bắc Kinh biến nhân dân tệ thành một lựa chọn khả thi để huy động vốn, qua từng đợt phát hành trái phiếu dim sum.