Thị trường đầu tư tư nhân tại Việt Nam đang bước vào giai đoạn chuyển tiếp sau thời kỳ tăng trưởng nóng. Năm 2025, hoạt động đầu tư chững lại rõ rệt khi Bloomberg chỉ ghi nhận 18 thương vụ với tổng giá trị khoảng 85 triệu USD. Bối cảnh vĩ mô biến động, lãi suất cao và căng thẳng địa chính trị khiến nhà đầu tư thận trọng hơn.

Trong bối cảnh đó, chiến lược của các quỹ cũng đang thay đổi, chuyển từ mở rộng quy mô cho doanh nghiệp nhận vốn sang tập trung vào tối ưu chi phí và tái cấu trúc. Đây cũng là thời điểm các mô hình đầu tư nơi nhà đầu tư gắn chặt với vận hành doanh nghiệp bắt đầu nổi lên.

Một trong những người theo đuổi hướng đi này là Max-F. Scheichenost. Với hơn 20 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực tiêu dùng, công nghệ và vốn tư nhân, ông từng là một trong những Partner của quỹ đầu tư Mekong Capital, làm việc trực tiếp với nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam như Marou Chocolate và Pharmacity.

Max hiện là nhà sáng lập và giám đốc điều hành của quỹ NGF Partner. Quỹ này vận hành theo mô hình Search Fund, trong đó nhà đầu tư trực tiếp tìm mua lại và tham gia vào đội ngũ lãnh đạo để cùng điều hành doanh nghiệp, thay vì chỉ nắm giữ cổ phần.

Trong cuộc trao đổi độc quyền dưới đây với Bloomberg Businessweek Vietnam, ông chia sẻ góc nhìn về những điểm nghẽn lớn của thị trường vốn Việt Nam, từ khoảng trống tài chính đến cơ hội nâng cấp nhóm doanh nghiệp “kẹt giữa” thành các mục tiêu đầu tư hấp dẫn.

Ông đánh giá tổng thể thị trường vốn và cơ hội đầu tư tại Việt Nam hiện nay ra sao?

Max-F. Scheichenost:
Nếu nhìn ở góc độ vĩ mô, Việt Nam là một trong những thị trường hấp dẫn nhất khu vực. Quy mô dân số khoảng 100 triệu người, độ tuổi trung vị khoảng 32, tầng lớp trung lưu đang tăng nhanh và tiêu dùng nội địa ngày càng đóng vai trò lớn bên cạnh xuất khẩu. Đây là nền tảng rất tốt cho tăng trưởng dài hạn.

Tuy nhiên, khi đi sâu vào thị trường vốn, vấn đề không nằm ở việc thiếu cơ hội đầu tư. Ngược lại, cơ hội tồn tại rất nhiều. Việt Nam hiện có khoảng một triệu doanh nghiệp đăng ký, trong đó có hàng chục ngàn doanh nghiệp đang vận hành hiệu quả, có lợi nhuận và có thị trường rõ ràng.

Điểm nghẽn thực sự nằm ở chỗ phần lớn các doanh nghiệp này chưa đạt mức “sẵn sàng về mặt thể chế”, tức là chưa đạt các điều kiện tiêu chuẩn để nhận vốn từ các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là nhà đầu tư quốc tế. Điều này khiến dòng vốn không thể đi trực tiếp vào doanh nghiệp, mà phải đi qua các quỹ trung gian, nơi họ thực hiện phần “dọn dẹp” và chuẩn hóa trước.

Khoảng trống tài chính (financing gap) tại Việt Nam cụ thể lớn đến mức nào và gây ảnh hưởng ra sao?

Max-F. Scheichenost:
Khoảng trống tài chính tại Việt Nam rất lớn và mang tính hệ thống. Hiện nay, chỉ khoảng 11% doanh nghiệp vừa, nhỏ và siêu nhỏ (MSME) có thể tiếp cận được nguồn vốn phù hợp với nhu cầu của họ. Trong khi đó, mức trung bình của Đông Nam Á là khoảng 45%, còn tại Thái Lan con số này lên tới 81%. Nếu quy đổi ra quy mô, khoảng trống tài chính cho MSME tại Việt Nam ước tính vào khoảng 24 tỉ USD. Đây là một con số rất đáng chú ý.

Tác động của khoảng trống này rất rõ ràng. Nhiều doanh nghiệp có sản phẩm tốt, có thị trường và có lợi nhuận, nhưng không thể mở rộng quy mô vì thiếu vốn. Điều này không chỉ giới hạn tăng trưởng của từng doanh nghiệp, mà còn làm chậm lại quá trình phát triển chung của nền kinh tế.

Điểm quan trọng là khoảng trống này không chỉ nằm ở vốn cổ phần, mà còn ở vốn vay. Hệ thống tín dụng hiện tại vẫn phụ thuộc nhiều vào tài sản đảm bảo như đất đai hoặc máy móc, thay vì đánh giá dựa trên dòng tiền và năng lực vận hành của doanh nghiệp.

Ông có thể nói thêm về nhóm doanh nghiệp đang “mắc kẹt” trong khoảng trống tài chính của hệ sinh thái hiện nay?

Max-F. Scheichenost:
Đó là nhóm mà tôi gọi là “golden middle” (khoảng giữa vàng). Đây là các doanh nghiệp có doanh thu khoảng 5-10 triệu USD, thường đã có lợi nhuận và hoạt động ổn định.

Tuy nhiên, họ không phù hợp với các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) vì không còn là startup tăng trưởng nhanh. Đồng thời, họ cũng quá nhỏ đối với các quỹ đầu tư vốn cổ phần chưa niêm yết (private equity, thường thực hiện các đợt rót vốn tối thiểu từ 10 triệu USD trở lên), vốn thường tìm kiếm doanh nghiệp quy mô lớn hơn và đã chuẩn hóa cao.

Vì vậy, nhóm này rơi vào trạng thái “kẹt ở giữa”. Họ thường đạt đến một mức tăng trưởng nhất định rồi chững lại, không phải vì thị trường không còn cơ hội, mà vì thiếu vốn, thiếu hệ thống quản trị, thiếu đội ngũ lãnh đạo cấp trung và chưa được số hóa.

Ước tính có hàng chục ngàn doanh nghiệp thuộc nhóm này tại Việt Nam. Nếu có thể nâng cấp họ về mặt quản trị, tài chính và vận hành, thì đây sẽ là nguồn tạo ra giá trị rất lớn, thậm chí có thể hình thành các doanh nghiệp dẫn dắt khu vực.

Vì sao mô hình đầu tư gắn chặt với vận hành trở nên quan trọng trong bối cảnh hiện tại?

Max-F. Scheichenost:
Trong giai đoạn trước, khi vốn rẻ và dồi dào, nhiều nhà đầu tư chấp nhận chỉ nắm cổ phần thiểu số và kỳ vọng doanh nghiệp sẽ tự tăng trưởng. Điều này đã đẩy định giá lên cao, nhưng đồng thời tạo ra sự lệch pha giữa giá trị thực và kỳ vọng. Hiện nay, khi vốn không còn rẻ, cách tiếp cận đó không còn hiệu quả. Để tạo ra giá trị thực sự, nhà đầu tư phải tham gia trực tiếp vào vận hành doanh nghiệp.

Điều này bao gồm việc tái cấu trúc quy trình, triển khai hệ thống quản trị như ERP, cải thiện quản lý tồn kho, tối ưu hóa quy trình và xây dựng đội ngũ lãnh đạo. Ví dụ, tại Marou Chocolate, việc trực tiếp quan sát và điều chỉnh quy trình vận hành đã giúp giảm tồn kho hơn 70% trên toàn hệ thống. Đây là kết quả mà bạn không thể đạt được nếu chỉ làm việc ở cấp hội đồng quản trị.

Ngoài ra, có một xu hướng quan trọng là nhiều nhà sáng lập, đặc biệt ở độ tuổi 50-60, đang tìm kiếm đối tác vận hành để chuyển giao doanh nghiệp. Họ không còn đặt nặng việc tối đa hóa định giá, mà quan tâm nhiều hơn đến việc tìm đúng người có thể tiếp tục phát triển doanh nghiệp trong dài hạn.

Những rào cản lớn nhất để dòng vốn quốc tế vào Việt Nam là gì và triển vọng thị trường 3-5 năm tới ra sao?

Max-F. Scheichenost:
Có ba rào cản chính. Thứ nhất là thiếu doanh nghiệp đạt chuẩn đầu tư. Như tôi đã đề cập, rất nhiều nhà đầu tư quốc tế muốn vào Việt Nam, nhưng không tìm được doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn về quản trị, minh bạch và quy mô.

Thứ hai là hạn chế về cơ chế thoái vốn. Hiện nay, để đưa một doanh nghiệp từ giai đoạn đầu tư chưa niêm yết đến niêm yết trên sàn chứng khoán có thể mất 7-8 năm, đòi hỏi nhiều nguồn lực và không phải quỹ nào cũng làm được. Ngoài ra, thị trường thứ cấp còn hạn chế, khiến việc chuyển nhượng cổ phần chưa linh hoạt.

Thứ ba là hệ sinh thái vốn chưa hoàn chỉnh. Chúng ta đã có sự phát triển ở giai đoạn đầu với sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng các giai đoạn tiếp theo như đầu tư tăng trưởng và thoái vốn vẫn còn thiếu đồng bộ.

Dù vậy, tôi vẫn lạc quan về dài hạn. Việt Nam có nền tảng kinh tế mạnh và đang có nhiều chính sách hỗ trợ tích cực. Trong 3-5 năm tới, tôi cho rằng đây sẽ là giai đoạn “heavy lifting”, tức là tập trung vào việc chuẩn hóa doanh nghiệp, xây dựng hệ thống quản trị, phát triển đội ngũ lãnh đạo và hoàn thiện hệ sinh thái.

Nếu làm tốt giai đoạn này, trong 10-15 năm tới, Việt Nam có thể bước vào giai đoạn tăng trưởng mạnh của thị trường vốn tư nhân. Khi đó, các thương vụ thành công sẽ tạo ra hiệu ứng “vòng quay” (flywheel). Khi ấy vốn sẽ được tái đầu tư, nhà sáng lập trở thành nhà đầu tư mới và hệ sinh thái sẽ phát triển theo cấp số nhân.