Từ các tỉ phú quản lý quỹ phòng hộ như Ray Dalio và Michael Novogratz đến nhiều nhà quan sát thị trường ít tên tuổi hơn, ngày càng nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp tin rằng làn sóng đầu tư AI đang đẩy thị trường chứng khoán đến gần trạng thái bong bóng.

Số lần “bong bóng dot-com” được nhắc đến trong các bài báo tăng vọt mỗi khi Nasdaq 100 lập đỉnh mới, như hồi đầu tháng này. Những lo ngại đó có thể phần nào lý giải đợt bán tháo tuần trước, khiến chỉ số giảm 5,5%.

Tuy nhiên, nếu đây thực sự là bong bóng, giới đầu tư Phố Wall lại đang gặp khó khăn hơn trong việc xác định nó.

Hãy xét hệ số giá trên lợi nhuận (P/E). Thay vì tăng vọt lên mức rõ ràng quá nóng như thời bong bóng dot-com cách đây một phần tư thế kỷ, P/E dự phóng của các chỉ số tham chiếu như S&P 500 và Nasdaq 100 thực tế đã giảm trong năm nay nhờ kỳ vọng lợi nhuận tăng trưởng mạnh. Một tháng trước khi thị trường đạt đỉnh năm 2000, năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất trong S&P 500 có P/E dự phóng bình quân khoảng 65 lần, so với khoảng 23 lần của năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất hiện nay.

Vậy điều gì khiến nhiều người nhìn thấy bong bóng trên thị trường này? Và nếu họ đúng, điều gì sẽ khiến bong bóng vỡ? Các chuyên gia chỉ ra nhiều dấu hiệu thị trường quá nóng, từ mức nợ cao ngất và kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận thiếu bền vững đến những biểu hiện tâm lý gợi nhớ các bong bóng trước đây.

“Nếu phải chọn một yếu tố đặc trưng của bong bóng, có lẽ đó là điều này: Nó trở thành cơn sốt trong công chúng, một sự cuồng nhiệt. Một số người giàu lên đến mức khó tin, còn bất kỳ ai đứng ngoài đều cảm thấy mình ngốc nghếch và tự trách bản thân,” Howard Marks, đồng chủ tịch Oaktree Capital Management, nói.

Marks, người từng dự báo chính xác đỉnh của thị trường dot-com và năm ngoái cho biết đang “theo dõi nguy cơ bong bóng,” nhận định khái niệm bong bóng khá “mơ hồ.” Tuy nhiên, nhìn chung, thị trường phải đạt đến những mức có thể đo lường được nhưng không còn hợp lý theo đánh giá của nhà đầu tư, đồng thời tâm lý và mức độ chấp nhận rủi ro cũng tách rời thực tế.

“Bong bóng là sự hưng phấn phi lý, là thiếu thận trọng,” ông nói qua điện thoại. “Không nhận thức được rủi ro cũng là một cách mô tả phù hợp.”

Khi phân tích những chỉ báo bong bóng thường sử dụng, Marks chưa tin thị trường đã đến trạng thái đó. Dù nhà đầu tư thể hiện những dấu hiệu điển hình của tâm lý sợ bỏ lỡ đà tăng tiếp theo của cổ phiếu công nghệ, việc liên tục so sánh với các bong bóng trước đây cho thấy họ không hoàn toàn không nhận thức được rủi ro. Với một dấu hiệu khác là sự thiếu thận trọng, các tín hiệu cũng chưa đồng nhất. P/E truyền thống hiện chưa cho thấy đặc điểm của bong bóng, dù mức định giá trở nên đáng báo động nếu tính trên lợi nhuận của 10 năm qua.

Sự thiếu thận trọng của nhà đầu tư

Về mặt kỹ thuật, giới giao dịch chỉ ra những điểm tương đồng với các đợt sụp đổ sau bong bóng trong quá khứ. Họ viện dẫn các dấu hiệu như đà tăng giá quá mạnh khi thị trường bước vào giai đoạn phát hành cổ phiếu và trái phiếu kỷ lục. Những dữ liệu đáng lo khác gồm khoảng cách lớn giữa các cổ phiếu tăng tốt nhất và kém nhất trong cùng ngành, cùng việc đà tăng không lan tỏa rộng trên thị trường.

Theo Michael O’Rourke, chiến lược gia trưởng thị trường tại JonesTrading Institutional Services, P/E của các tập đoàn công nghệ lớn giảm là điều có cơ sở, xét đến khối nợ khổng lồ họ đang vay để xây dựng hạ tầng AI. Ông lưu ý hệ số định giá thường giảm khi doanh nghiệp tăng mạnh đòn bẩy. Điều này đặc biệt đáng lo trong bối cảnh dòng vốn đầu tư luân chuyển vòng tròn giữa các bên.

“Chúng ta đã đưa hình thức nhà cung cấp tài trợ cho khách hàng lên một cấp độ hoàn toàn mới,” O’Rourke nói trong cuộc phỏng vấn, đề cập việc chính các nhà sản xuất chip phải hỗ trợ tài chính để khách hàng mua sản phẩm của họ. “Nếu không, những giao dịch mua này sẽ không diễn ra.”

Một thước đo khiến một số nhà đầu tư lo ngại là P/E điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE), so sánh giá cổ phiếu với lợi nhuận bình quân đã điều chỉnh lạm phát trong 10 năm qua. Chỉ số này thường được gọi là Shiller P/E, theo tên nhà kinh tế Robert Shiller của đại học Yale, người xuất bản cuốn Irrational Exuberance, tức “Sự hưng phấn phi lý,” vào tháng 3.2000, đúng lúc thị trường đạt đỉnh.

Nicholas Colas, đồng sáng lập DataTrek Research, gọi đây là “biểu đồ định giá đáng sợ nhất đang được chia sẻ hiện nay.” Chỉ số hiện ở khoảng 41 lần, chỉ thấp hơn đôi chút so với kỷ lục 44 lần năm 1999.

Một mối lo khác là mức độ tập trung cao vào nhóm cổ phiếu lớn nhất. Nvidia, Apple và Microsoft, ba doanh nghiệp Mỹ có giá trị vốn hóa lớn nhất, hiện chiếm khoảng 21% tỷ trọng S&P 500. Trong khi đó, vào tháng 10/1999, cần gần 10 cổ phiếu mới đạt tỷ trọng tương đương.

Dù vậy, bất chấp những cảnh báo kỹ thuật, khó có thể bỏ qua việc tỷ suất sinh lời của Nasdaq 100 cao hơn S&P 500 tới 250 điểm phần trăm trong 10 năm qua.

“Ngay cả khi có phần lo ngại về cổ phiếu công nghệ, bạn vẫn không thể từ bỏ nhóm này. Làm vậy gần như có vẻ ngốc nghếch, bởi nó luôn vượt trội,” Jim Paulsen, chuyên gia lâu năm trong ngành đầu tư hiện viết bản tin tài chính, nói.

Sự hưng phấn

Một yếu tố quan trọng mà nhiều người theo dõi nguy cơ bong bóng xem xét là tâm lý nhà đầu tư. Trong năm nay, cả nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân đều còn xa mới đạt đến trạng thái hưng phấn. Lạm phát cao, bất định quanh cuộc bầu cử giữa kỳ và chiến tranh Iran khiến giới giao dịch nhiều lần chuyển sang thế phòng thủ trong năm 2026, khi Nasdaq 100 trải qua nhiều đợt giảm giá, trong đó có một đợt điều chỉnh tới 10%.

Tuy nhiên, vẫn có dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư đang phấn khích trước các cơ hội mà cuộc cách mạng AI mang lại, trong đó có hiện tượng doanh nghiệp đổi tên gắn với AI để thúc đẩy giá cổ phiếu. Ngay cả lãnh đạo một trong những doanh nghiệp hưởng lợi lớn nhất từ làn sóng này cũng lên tiếng về sự hưng phấn đó. Hock Tan, tổng giám đốc Broadcom, cho rằng cơn sốt AI đã thu hút những nhà đầu tư “không hề biết mình đang đầu tư vào đâu” và hành xử như đang ở sòng bạc.

Ít nhất qua những câu chuyện được truyền miệng, một dấu hiệu cảnh báo bong bóng thường được nhắc đến là khi các cuộc gặp tình cờ với người làm dịch vụ chuyển thành trao đổi về đầu tư. Joseph Kennedy nổi tiếng với câu chuyện ông biết đã đến lúc bán cổ phiếu khi người đánh giày cho mình bắt đầu đưa ra lời khuyên đầu tư vào năm 1929.

Sam Stovall, chiến lược gia trưởng đầu tư tại CFRA, kể về một cuộc gặp tương tự gần đây. Khi trò chuyện với người trông một sạp báo ở New York, ông được đề nghị in các báo cáo về cổ phiếu Intel và Cisco Systems, hai doanh nghiệp liên quan đến AI.

Không nhận thức được rủi ro

Bất kể nhà đầu tư chú ý đến dấu hiệu cảnh báo nào, những cuộc thảo luận về bong bóng đang xuất hiện thường xuyên hơn tại Phố Wall khi thị trường giá lên hiện tại bước sang năm thứ năm. Theo dữ liệu Bloomberg Intelligence tổng hợp, trong mùa báo cáo kết quả kinh doanh quý II, lãnh đạo doanh nghiệp và giới phân tích đã bàn về những điểm tương đồng với khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và bong bóng công nghệ trong 15 cuộc trao đổi với nhà đầu tư, trong đó có các cuộc của Goldman Sachs, Analog Devices và Blackstone.

Trong khi đó, lãi suất tăng vọt lên những mức có thể gây khó khăn cho các cổ phiếu từng được thị trường săn đón. Cổ phiếu CoreWeave gần như tăng gấp đôi từ tháng 1 đến đầu tháng 5, nhưng đợt bán tháo tuần trước đã kéo giá xuống dưới mức đầu năm, trong bối cảnh lợi suất trái phiếu công ty tăng.

“Thông thường, một trục trặc trên thị trường tín dụng sẽ khiến chu kỳ kết thúc,” Brian Reynolds, chiến lược gia trưởng thị trường tại Reynolds Strategy, nói. “Khi nhà đầu tư nhận yêu cầu bổ sung tài sản ký quỹ trên thị trường tín dụng mà không thể đáp ứng, rắc rối thực sự mới bắt đầu.”

Bong bóng cũng vỡ khi niềm tin rằng công nghệ có thể thay đổi thế giới biến thành sự hưng phấn quá mức trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư “trở nên quá tự tin rồi trả giá quá cao. Đó mới thực sự là tư duy bong bóng. Vấn đề không phải là AI sẽ không thay đổi thế giới,” O’Rourke của JonesTrading nói.

Trong những trường hợp trước đây, chẳng hạn sự trỗi dậy của internet, công nghệ đã thành công rực rỡ và tạo ra thay đổi sâu rộng. Đà tăng của thị trường chứng khoán kéo theo nguồn cung cổ phiếu tăng mạnh thông qua các đợt IPO và phát hành thêm. Nhưng khi lợi nhuận không đạt kỳ vọng và lãi suất tăng, đà tăng vốn tập trung vào một nhóm cổ phiếu bắt đầu đảo chiều.

Tuy nhiên, một dấu hiệu đặc trưng mà Marks chưa thấy trên thị trường hiện nay là việc nhà đầu tư “không nhận thức được rủi ro.” Trên thực tế, dường như ai ở Phố Wall cũng đang bàn về khả năng xuất hiện bong bóng.

“Nếu có đủ nhiều người thận trọng tự hỏi liệu một lĩnh vực nào đó có đang xuất hiện bong bóng hay không, thì hoàn toàn hợp lý khi cho rằng nếu có, bong bóng ấy có lẽ cũng đang được kìm lại,” Marks nói.

Với sự hỗ trợ của Olivia Levieux