Kafi ghi nhận gần 541 tỉ đồng lợi nhuận trước thuế trong chín tháng đầu năm 2026, tăng hơn 58% so với cùng kỳ. Nhưng con số ấy gồm hai phần đi ngược chiều nhau.

Phần đã thực hiện, lợi nhuận từ những giao dịch đã chốt, còn khoảng 251 tỉ đồng, giảm gần 163 tỉ, tương đương 39%. Phần chưa thực hiện đạt khoảng 290 tỉ đồng, chiếm gần 54% tổng lợi nhuận trước thuế. Hai nhóm này là cách phân loại lợi nhuận kế toán, không đồng nghĩa với tiền đã thu hoặc chưa thu.

Chín tháng của năm 2025, phần chưa thực hiện âm khoảng 72 tỉ đồng. Chuyển từ âm sang dương giúp khoản này cải thiện 362,1 tỉ đồng, bù phần đã thực hiện giảm 162,8 tỉ đồng và tạo ra toàn bộ mức tăng lợi nhuận trước thuế 199,3 tỉ đồng.

Trong 290,1 tỉ đồng chưa thực hiện, đánh giá lại tài sản tài chính đóng góp ròng 277,1 tỉ đồng; đánh giá lại nghĩa vụ chứng quyền đóng góp gần 13 tỉ đồng. Phần lớn khoản đầu tiên đến từ trái phiếu, với lãi đánh giá lại khoảng 234,9 tỉ đồng.

Với chứng quyền, công ty còn nắm cổ phiếu để phòng ngừa biến động nghĩa vụ thanh toán. Khi giá cổ phiếu cơ sở giảm, nghĩa vụ đối với chứng quyền mua có thể giảm theo, nhưng cổ phiếu dùng phòng ngừa cũng có thể chịu lỗ. Chín tháng đầu năm, phần định giá danh mục cổ phiếu phòng ngừa của Kafi lỗ khoảng 9,4 tỉ đồng, bù trừ một phần khoản lãi gần 13 tỉ đồng từ định giá nghĩa vụ chứng quyền. Hai khoản này chưa bao gồm toàn bộ kết quả mua bán và chi phí của hoạt động chứng quyền.

Hai phần tài sản gần ngang nhau

Kafi mang tên hiện tại từ tháng 8.2022. Tiền thân là Chứng khoán Hoàng Gia, được cấp phép từ tháng 12.2006, sau đó đổi tên thành Globalmid Capital vào tháng 3.2019. Ngày 9.9.2026, cổ phiếu công ty bắt đầu giao dịch trên UPCoM với mã KAI.

Báo cáo quý III đầu tiên sau khi lên sàn cho thấy Kafi đang vận hành hơn 26.200 tỉ đồng tài sản, gấp hơn ba lần vốn chủ sở hữu. Tổng dư nợ vay tại ngày 30.9 khoảng 17.500 tỉ đồng, trong đó gần 16.000 tỉ là vay ngân hàng. Cứ 100 đồng tài sản, khoảng 61 đồng được tài trợ bằng tiền vay ngân hàng.

Các khoản cho vay chiếm 47% tài sản, tương tương 12.336 tỉ đồng. Trong đó, cho vay ký quỹ đạt 12.283,9 tỉ đồng; ứng trước tiền bán chứng khoán là 52,1 tỉ đồng. Những khoản phải thu khác được báo cáo riêng, nằm ngoài số dư cho vay này.

Danh mục đầu tư nhỉnh hơn, với gần 13.000 tỉ đồng, chiếm 49,5% tài sản. Phần áp đảo là tiền gửi có kỳ hạn và giấy tờ có giá cùng trái phiếu. Cổ phiếu có giá trị ghi sổ 192,5 tỉ đồng, đã nằm trong tỷ trọng 49,5% nói trên.

Cơ cấu này đặt thu nhập của Kafi vào cả hoạt động cho khách hàng vay lẫn danh mục tài sản tài chính. Tiền lãi thu được phải trang trải chi phí của lượng vốn vay lớn mà công ty đang sử dụng.

Đặt cạnh Chứng khoán MB (MBS) và KIS Việt Nam, lựa chọn của Kafi hiện rõ hơn. Riêng cho vay ký quỹ chiếm 46,8% tài sản Kafi, gần bằng mức 46,9% tại MBS. Tại KIS, tỉ trọng này là 72,6%. Danh mục đầu tư của KIS chỉ chiếm khoảng một phần năm tài sản.

Khác biệt còn nằm ở mức sử dụng vốn vay. Nợ vay Kafi bằng khoảng 2,1 lần vốn chủ, so với tỉ lệ vay và trái phiếu 1,6 lần tại MBS và nợ vay gần một lần tại KIS.

MBS còn ghi nhận hơn 5.000 tỉ đồng người mua trả tiền trước, nằm ngoài chỉ tiêu vay và trái phiếu. Vì vậy, phép so trên đo mức sử dụng nguồn vay chịu lãi được ghi nhận, chưa bao quát toàn bộ khác biệt về nguồn tài trợ giữa ba công ty.

Lãi vay tăng nhanh hơn dư nợ

Hai khoản thu lãi lớn của Kafi mang về khoảng 1.422 tỉ đồng trong chín tháng. Trong đó, gần 863 tỉ từ cho vay và phải thu, hơn 559 tỉ từ tiền lãi từ nhóm tài sản tài chính ghi nhận biến động giá trị qua lãi, lỗ. Chi phí lãi vay là gần 898 tỉ đồng.

Trừ ba khoản này, chênh lệch còn 524,6 tỉ đồng. Phần còn lại gồm mua bán tài sản, định giá, phí dịch vụ và chi phí vận hành chỉ đóng góp ròng 16,3 tỉ đồng, đưa lợi nhuận trước thuế lên gần 541 tỉ.

Khoản đóng góp ròng nhỏ đã bù trừ nhiều khoản thu và chi lớn, trong đó có lợi nhuận từ định giá tài sản. Vì vậy, chênh lệch 524,6 tỉ đồng giúp nhận diện vai trò của thu nhập lãi, nhưng chưa đủ để coi đi vay - cho vay lại là nguồn lợi nhuận gần như duy nhất.

So với chín tháng 2025, chi phí lãi vay tăng gần 376 tỉ đồng, tương đương 72%. Trong đó, tiền lãi trả cho tổ chức tín dụng tăng 406,3 tỉ đồng, còn tiền lãi trả bên khác giảm 30,3 tỉ đồng.

Dư nợ vay cuối năm 2025 là 17.537,6 tỉ đồng, lên 18.379,7 tỉ đồng cuối quý I.2026, rồi giảm về 17.416,2 tỉ đồng cuối tháng 6 và 17.521,2 tỉ đồng cuối tháng 9.

Lấy bình quân số dư đầu và cuối từng quý rồi bình quân ba quý, dư nợ chín tháng 2026 ước khoảng 17.775 tỉ đồng, tăng 18,4% so với cùng cách tính cho năm 2025. Chi phí lãi vay chia cho số dư này và quy đổi theo năm tương đương khoảng 6,7%, so với 4,6% cùng kỳ. Đây là tỉ lệ ước tính từ các ngày chốt báo cáo, chưa phải lãi suất hợp đồng bình quân theo số ngày vay thực tế.

Chi phí lãi tăng 72%, trong khi lợi nhuận đã thực hiện giảm 39%. Khoảng cách này đáng chú ý khi đặt cạnh ưu tiên mà ban điều hành từng nêu. Trong cuộc phỏng vấn đăng trên Tuổi Trẻ ngày 16.9, trước đợt công bố báo cáo quý III, tổng giám đốc Trịnh Thanh Cần nói: “Một đồng vốn mới phải tạo thêm khách hàng, doanh thu và lợi nhuận tương xứng.”

Giả sử gần 16.000 tỉ đồng vay ngân hàng cuối tháng 9 được giữ nguyên trong chín tháng và toàn bộ chịu lãi suất cao hơn một điểm phần trăm, chi phí lãi vay sẽ tăng khoảng 120 tỉ đồng. Nếu thu nhập từ tài sản giữ nguyên, khoản chênh 525 tỉ sẽ còn khoảng 405 tỉ đồng, trước các khoản thu và chi còn lại.

Khả năng giữ lợi nhuận còn phụ thuộc việc Kafi có nâng được lãi cho vay, tái đầu tư danh mục với lợi suất cao hơn hay phải chịu thêm tổn thất tài sản. Kịch bản này chỉ thay đổi lãi suất cho vay, chưa đo tác động khi thị trường và giá tài sản đi xuống.

Đệm vốn rộng và nguồn vốn mới

Về an toàn vốn, Kafi còn khoảng đệm rộng. Báo cáo bán niên đã soát xét ghi nhận tỉ lệ vốn khả dụng 438,8% tại ngày 30.6, cao hơn nhiều vùng 150% đến dưới 180% thuộc diện xem xét cảnh báo theo Thông tư 91. Bộ báo cáo quý III công bố ngày 16.10 không kèm số liệu mới cho chỉ tiêu này. Tỉ lệ trên đo mức đáp ứng vốn đối với rủi ro theo quy định tại thời điểm bán niên, khác với lượng tiền sẵn có để trả nợ cuối tháng 9.

Sau kỳ báo cáo, Kafi phát hành 500 tỉ đồng trái phiếu kỳ hạn một năm, lãi suất cố định 9,7% và không có tài sản bảo đảm. Quy mô này chỉ bằng khoảng 3,1% khoản vay ngân hàng cuối tháng 9.

Theo phương án phát hành ngày 2.10, tiền huy động dự kiến dùng để cơ cấu các khoản nợ, trong đó có khoản vay VIB 180 tỉ đồng. Công bố kết quả phát hành chưa cho biết số tiền thực trả cho từng khoản. Với phần nợ nếu được thanh toán bằng nguồn này, công ty sẽ thay nghĩa vụ vay cũ bằng nghĩa vụ trái phiếu đáo hạn tháng 10.2027. Lãi suất trái phiếu cao hơn khoảng ba điểm phần trăm so với tỉ lệ chi phí lãi vay quy đổi 6,7% nói trên. Đây chỉ là đối chiếu tham khảo: một bên là lãi suất cố định của trái phiếu không có tài sản bảo đảm, bên kia là tỉ lệ ước tính cho nhiều nguồn vay với điều kiện khác nhau.