Mỗi một cuộc khủng hoảng tài chính đều có một “khoảnh khắc”, thứ mà ta thường chỉ nhận ra khi mọi chuyện đã rồi. Đó là khi một sản phẩm ít người biết đến, vốn được thiết kế để giảm thiểu rủi ro, lại lan qua các mắt xích “gắn chặt” như Rick Bookstaber mô tả và gây thiệt hại trên diện rộng. Dấu hiệu ban đầu là hàng loạt những câu chuyện khó hiểu, tưởng như rời rạc, nhưng đều xoay quanh một lĩnh vực duy nhất.

Hãy nhớ lại giai đoạn 2006 và đầu năm 2007, khi thị trường tràn ngập những câu chuyện về khoản vay thế chấp dưới chuẩn, gian lận thẩm định tín dụng, quỹ phòng hộ của Bear Stearns, nghĩa vụ nợ có bảo đảm, kế toán theo giá thị trường và hàng tá thuật ngữ kỹ thuật khác. Khi đó, mọi thứ tưởng như còn cách rất xa nền kinh tế thực và nhà đầu tư cá nhân… cho đến khi chúng không còn xa nữa.

Từ cuối năm ngoái và bước sang năm 2026, tín dụng tư nhân trở thành tâm điểm của hàng loạt câu chuyện về những vấn đề phức tạp trong một lĩnh vực đang thay đổi nhanh chóng, từ gần như vô hình sang quản lý hơn 3 ngàn tỉ USD và trở thành nguồn vốn quan trọng cho các doanh nghiệp rủi ro cao. Các câu chuyện này trải rộng trên nhiều mảng khác nhau như vay ký quỹ, yêu cầu rút vốn, và cơ chế thanh toán bằng hiện vật.

Hiện chưa xuất hiện làn sóng vỡ nợ hay chậm thanh toán bất thường, nhưng điều này phần lớn đến từ cách các giao dịch được cấu trúc. “Tỉ lệ vỡ nợ ngầm” của tín dụng tư nhân đã tăng 150% trong năm 2025. Nhìn rộng hơn, thị trường vẫn đòi mức bù rủi ro rất thấp khi cho các doanh nghiệp rủi ro vay, gần chạm đáy lịch sử. Vì vậy, ít nhất là ở thời điểm hiện tại, đây chưa phải một vấn đề lớn với trái phiếu niêm yết hay các khoản vay ngân hàng.

Làn sóng tin xấu về tín dụng tư nhân có thể chỉ là biến động nhỏ, với thiệt hại tạm thời giới hạn ở những nhà đầu tư đủ khả năng hấp thụ chúng. Nhưng nó cũng có thể là phát súng mở màn cho một cuộc khủng hoảng tài chính. Thật khó để kết luận khi thị trường đang ở giai đoạn “ghế ít người nhiều”. Ai sẽ là người bị loại khi số “ghế”, tức dòng tiền, ngày càng ít đi? Quan trọng hơn, hệ thống tài chính có thể phân bổ tổn thất một cách có trật tự và đúng vào tay những người sẵn sàng gánh chịu hay không? Hay mọi người sẽ lao vào tranh giành như hổ đói?

Tín dụng tư nhân phát triển mạnh sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, khi cơ quan quản lý tìm cách đẩy các khoản vay rủi ro ra khỏi bảng cân đối ngân hàng và chuyển sang cho các nhà đầu tư dài hạn có khả năng chịu thua lỗ trong giai đoạn thắt chặt tín dụng. Trước đây, chỉ các tổ chức lớn và giới siêu giàu mới tiếp cận được các quỹ này. Đây là một góc khuất của thị trường, nơi các tổ chức cho vay phi ngân hàng huy động vốn để cho doanh nghiệp tầm trung vay, gần như nằm ngoài sự giám sát của thị trường.

Thời kỳ “ẩn mình” của lĩnh vực này kết thúc sau một sự thay đổi chính sách hồi tháng 8 năm ngoái, cho phép các quỹ tín dụng tư nhân xuất hiện trong các tài khoản hưu trí 401(k). Nếu bạn có một tài khoản như vậy, khả năng cao một phần tiền tiết kiệm hưu trí của bạn đã nằm trong đó. Bạn cũng có thể đang nắm giữ các công ty phát triển kinh doanh niêm yết hoặc các quỹ ETF tín dụng tư nhân, thường được dán nhãn “evergreen” hoặc “interval”. Ngân hàng của bạn có thể đã cho lĩnh vực này vay số tiền lớn. Các quỹ hưu trí công, quỹ tài trợ và công ty bảo hiểm cũng đều có mức độ tiếp xúc đáng kể.

Khởi đầu của một chu kỳ siết tín dụng giống như trò musical chair. Người vay không kiếm đủ tiền để trả nợ, hoặc không vay được khoản mới để trả các khoản đã đến hạn. Trước đây, ngân hàng sẽ hấp thụ khoản lỗ nhờ bộ đệm vốn và thu nhập từ lãi từ các khoản vay tốt. Họ có thể dành nhiều tháng, thậm chí nhiều năm, để tái cấu trúc hoặc xử lý phá sản nhằm thu hồi một phần vốn.

Nhưng với tín dụng tư nhân, mọi thứ lại phức tạp hơn. Một số quỹ giữ tới 30% tài sản dưới dạng tiền mặt để đáp ứng nhu cầu rút vốn và thiếu hụt dòng tiền. Phần lớn quỹ có thể hạn chế rút vốn và tất cả đều có thể cắt giảm khoản tiền chi trả cho nhà đầu tư. Một số quỹ có thể huy động thêm vốn hoặc bán tài sản, nhưng khi thị trường gặp vấn đề, những lựa chọn này thường kém hấp dẫn hoặc không khả thi. Nếu quỹ sử dụng đòn bẩy, bên cho vay có thể giảm giá trị khoản vay trên sổ sách và yêu cầu bổ sung ký quỹ, dù quyền này chủ yếu nằm trong tay các ngân hàng lớn như JPMorgan. Nhiều doanh nghiệp đi vay còn có quyền trả nợ bằng cách phát hành thêm nợ thay vì tiền mặt, khiến tính thanh khoản của quỹ càng yếu đi.

Thiết kế ban đầu của tín dụng tư nhân dựa trên giả định: Khi chu kỳ xấu xảy ra, điều luôn xảy ra với tín dụng, các khoản lỗ sẽ được hấp thụ bởi nhà đầu tư dài hạn, những người chấp nhận nắm giữ tài sản bị “đóng băng” trong thời gian ngắn và gần như không có dòng tiền. Với kế hoạch phân bổ hợp lý, đây là cú sốc họ có thể gánh chịu được và sẽ ít tác động đến nền kinh tế thực.

Nhưng như Mike Tyson từng nói: “Mọi người đều có kế hoạch cho đến khi họ bị đấm vào mặt.” Những gì đang diễn ra không giống một cuộc diễn tập đầy trật tự, nơi mọi người bình tĩnh hướng về phía cửa thoát hiểm. Thay vào đó là sự giằng co giữa ngân hàng, người đi vay và nhà đầu tư để giành phần tiền mặt còn sót lại. Thứ duy nhất chờ đợi họ là một quả đấm chưa biết sẽ nhằm vào ai.

Aaron Brown là cựu trưởng bộ phận nghiên cứu thị trường tài chính tại AQR Capital Management. Ông cũng là nhà đầu tư tiền mã hóa tích cực, đồng thời có các khoản đầu tư mạo hiểm và quan hệ tư vấn với các công ty trong lĩnh vực này.