Suốt hơn một thập kỷ, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã biến truyền thông chính sách thành một công cụ điều hành quan trọng không kém lãi suất. Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, giới đầu tư dần quen với việc các quan chức Fed liên tục phát tín hiệu về hướng đi của chính sách tiền tệ, qua đó hạn chế những cú sốc trên thị trường và định hình kỳ vọng của doanh nghiệp cũng như người tiêu dùng.

Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh đang chuẩn bị đảo ngược cách tiếp cận đó. Ngay trong lần xuất hiện công khai đầu tiên sau khi nhậm chức, ông cho thấy mình sẽ hạn chế tối đa việc bình luận về các bước đi sắp tới của Fed, đồng thời phát tín hiệu rằng ngân hàng trung ương cần bớt lệ thuộc vào phản ứng của thị trường tài chính. Động thái này mở ra một cuộc tranh luận mới về vai trò của truyền thông chính sách trong bối cảnh hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng nhạy cảm với mọi thay đổi của lãi suất Mỹ.

Đối với Warsh, vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ thị trường đã dành quá nhiều sự chú ý cho từng phát biểu của các quan chức Fed thay vì tập trung vào diễn biến của nền kinh tế. Ông cho rằng giá tài sản chỉ thực sự mang lại giá trị tham khảo khi phản ánh kỳ vọng độc lập của nhà đầu tư. Khi thị trường đơn thuần lặp lại những gì Fed phát tín hiệu trước đó, ngân hàng trung ương sẽ đánh mất một nguồn thông tin quan trọng để đánh giá điều kiện tài chính.

Quan điểm này không phải sản phẩm của nhiệm kỳ mới. Khi còn là thành viên Hội đồng Thống đốc Fed hơn một thập kỷ trước, Warsh đã bày tỏ sự hoài nghi đối với "forward guidance" – chiến lược định hướng trước đường đi của lãi suất nhằm giúp thị trường chuẩn bị cho các quyết định trong tương lai. Theo ông, việc cam kết quá nhiều về chính sách khiến Fed dần bị ràng buộc bởi kỳ vọng của nhà đầu tư và thu hẹp dư địa ứng phó khi điều kiện kinh tế thay đổi.

Nhiều chuyên gia đồng tình rằng các ngân hàng trung ương đã trở nên quá phụ thuộc vào truyền thông trong giai đoạn lãi suất gần bằng 0 sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Việc liên tục đưa ra các tín hiệu đã biến những cuộc họp báo, bài phát biểu và biểu đồ dự báo lãi suất thành tâm điểm của thị trường, trong khi dữ liệu kinh tế thực tế nhiều thời điểm bị đẩy xuống vị trí thứ yếu.

Ajay Rajadhyaksha, Chủ tịch nghiên cứu toàn cầu của Barclays, cho rằng mối quan hệ giữa Fed và thị trường đã trở thành một vòng phản chiếu. Nhà đầu tư theo dõi từng phát biểu của Fed để định giá tài sản, trong khi Fed lại quan sát phản ứng của thị trường để đánh giá hiệu quả chính sách. Theo ông, nền kinh tế thực đôi khi bị lu mờ trong chu trình đó.

Tuy nhiên, sự thay đổi mà Warsh theo đuổi xuất hiện vào thời điểm thị trường trái phiếu Mỹ mong manh hơn nhiều so với một thập kỷ trước. Nợ công liên bang đã tăng mạnh sau hàng loạt cú sốc từ khủng hoảng tài chính, đại dịch Covid-19 và các gói chi tiêu quy mô lớn. Theo các dự báo hiện nay, lượng nợ do công chúng nắm giữ sẽ sớm vượt mức kỷ lục từng ghi nhận sau Thế chiến II, trong khi chi phí trả lãi của Chính phủ Mỹ tiếp tục leo thang trong thập kỷ tới.

Song song với quy mô nợ ngày càng lớn là sự thay đổi đáng kể trong cơ cấu người nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ. Các quỹ hưu trí và doanh nghiệp bảo hiểm, vốn là những nhà đầu tư dài hạn truyền thống, chỉ gia tăng nắm giữ ở mức khiêm tốn. Khoảng trống này ngày càng được lấp đầy bởi các quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng đòn bẩy tài chính để khai thác những chênh lệch lợi suất rất nhỏ trên thị trường trái phiếu.

Fed ước tính lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ do các quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nắm giữ đã tăng gấp đôi trong giai đoạn 2023–2025, lên hơn 2,5 ngàn tỉ USD. Con số này vượt xa lượng trái phiếu Chính phủ Mỹ mà Trung Quốc sở hữu và phản ánh mức độ ảnh hưởng ngày càng lớn của các chiến lược giao dịch sử dụng đòn bẩy đối với thị trường nợ lớn nhất thế giới.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) nhiều lần cảnh báo rằng việc các quỹ này đồng loạt thu hẹp đòn bẩy có thể trở thành một trong những rủi ro lớn nhất đối với ổn định tài chính toàn cầu. Chỉ cần lợi suất trái phiếu biến động mạnh ngoài dự kiến, các nhà đầu tư sử dụng vốn vay có thể buộc phải bán tài sản để đáp ứng yêu cầu ký quỹ, tạo nên hiệu ứng dây chuyền làm thanh khoản thị trường suy giảm nhanh chóng.

Chính trong bối cảnh đó, việc Fed chủ động giảm bớt các tín hiệu định hướng khiến nhiều nhà đầu tư lo ngại. Nếu thị trường không còn nhận được những chỉ dấu rõ ràng về hướng đi của lãi suất, các quyết định chính sách bất ngờ có thể tạo ra mức biến động lớn hơn đối với lợi suất trái phiếu, từ đó lan sang chi phí vay của doanh nghiệp, thị trường cổ phiếu và toàn bộ hệ thống tài chính.

Nguồn gốc của cuộc tranh luận này bắt đầu từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Dưới thời Chủ tịch Ben Bernanke, Fed triển khai chiến lược "forward guidance" nhằm trấn an thị trường rằng lãi suất sẽ duy trì ở mức thấp trong thời gian dài. Cam kết đó góp phần kéo giảm chi phí đi vay, hỗ trợ quá trình phục hồi của nền kinh tế Mỹ và ngăn nguy cơ suy thoái kéo dài.

Song thành công của chính sách cũng tạo ra những hệ quả ngoài dự kiến. Khi thị trường dần coi các tín hiệu của Fed như một lời hứa, nhà đầu tư ngày càng sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn với niềm tin rằng ngân hàng trung ương sẽ tiếp tục duy trì môi trường tài chính thuận lợi. Điều này khiến định giá của nhiều loại tài sản phụ thuộc đáng kể vào kỳ vọng về chính sách tiền tệ thay vì các yếu tố nền tảng.

Warsh là một trong những người sớm cảnh báo về xu hướng này. Ông cho rằng việc Fed liên tục dẫn dắt kỳ vọng có thể làm suy yếu chức năng khám phá giá của thị trường và khiến ngân hàng trung ương bị cuốn vào vòng lặp phản ứng với chính những tín hiệu mà mình phát ra. Theo cách nhìn đó, truyền thông chính sách nên đóng vai trò giải thích các quyết định đã được đưa ra, thay vì định hình trước mọi bước đi trong tương lai.

Những biến động sau đại dịch càng củng cố lập luận của ông. Nhiều ngân hàng trung ương từng nhận định lạm phát chỉ mang tính tạm thời, trước khi buộc phải nâng lãi suất với tốc độ nhanh nhất nhiều thập kỷ khi giá cả tiếp tục leo thang. Việc thay đổi lập trường quá nhanh khiến uy tín của các cam kết trước đó bị đặt dấu hỏi, đồng thời gây thiệt hại lớn cho những tổ chức tài chính đã xây dựng danh mục đầu tư dựa trên giả định lãi suất thấp kéo dài.

Sự sụp đổ của Silicon Valley Bank năm 2023 là lời nhắc nhở rõ ràng nhất về rủi ro này. Ngân hàng đã tích lũy lượng lớn trái phiếu dài hạn trong giai đoạn lãi suất thấp và chịu khoản lỗ lớn khi Fed tăng chi phí vay. Cuộc khủng hoảng cho thấy việc thị trường quá tin vào các tín hiệu chính sách có thể khiến các quyết định đầu tư trở nên thiếu linh hoạt khi bối cảnh kinh tế thay đổi.

Dẫu vậy, nhiều cựu quan chức Fed cho rằng giải pháp của Warsh cũng đi kèm những rủi ro đáng kể. Janet Yellen, người từng góp phần xây dựng khuôn khổ truyền thông hiện đại của Fed, lập luận rằng nhà đầu tư chỉ có thể định giá hợp lý trái phiếu Kho bạc Mỹ nếu hiểu được cách ngân hàng trung ương phản ứng trước các kịch bản kinh tế khác nhau. Theo bà, minh bạch là một phần của trách nhiệm giải trình và giúp giảm mức bù rủi ro mà thị trường yêu cầu.

Một số nghiên cứu của chính Fed cũng cho thấy việc thiếu định hướng rõ ràng thường làm kỳ vọng lãi suất biến động mạnh hơn, từ đó đẩy lợi suất trái phiếu tăng nhanh hơn trong những giai đoạn bất ổn. Khi trái phiếu Kho bạc Mỹ vẫn là tài sản tham chiếu của hệ thống tài chính toàn cầu, mọi biến động lớn đều có khả năng lan sang thị trường tín dụng, ngoại hối và cổ phiếu.

Bài toán của Warsh vì vậy không chỉ nằm ở việc thay đổi cách Fed phát biểu trước công chúng. Ông còn phải thuyết phục các thành viên khác của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC), vốn đã quen với mô hình truyền thông được xây dựng suốt nhiều năm. Các dự báo lãi suất theo biểu đồ "dot plot", biên bản họp và hàng loạt bài phát biểu của quan chức Fed hiện là những nguồn thông tin quan trọng đối với nhà đầu tư trên toàn thế giới.

Warsh dường như hiểu rõ giới hạn quyền lực của mình. Thay vì chấm dứt ngay các công cụ truyền thông hiện có, ông thành lập một nhóm chuyên trách để đánh giá toàn bộ quy trình công bố thông tin của Fed, từ cấu trúc họp báo, nội dung biên bản cho đến vai trò của biểu đồ dự báo lãi suất. Mục tiêu là xây dựng một khuôn khổ mới, trong đó Fed truyền đạt rõ cách đánh giá rủi ro nhưng tránh tạo cảm giác rằng đường đi của chính sách đã được định sẵn.

Cách tiếp cận này cho thấy Warsh không muốn đưa Fed trở lại thời kỳ "mập mờ có chủ đích" gắn với Alan Greenspan. Thế giới tài chính hiện phụ thuộc nhiều hơn vào dòng vốn đòn bẩy, giao dịch thuật toán và tốc độ truyền tải thông tin tức thời. Một ngân hàng trung ương hoàn toàn kín tiếng có thể khiến thị trường phản ứng dữ dội hơn mỗi khi xuất hiện dữ liệu kinh tế hoặc quyết định chính sách mới.

Thách thức lớn nhất đối với Warsh vì thế nằm ở việc tìm ra điểm cân bằng giữa tính linh hoạt của chính sách và nhu cầu dự báo của thị trường. Nếu Fed nói quá nhiều, nhà đầu tư có thể tiếp tục phụ thuộc vào các tín hiệu của ngân hàng trung ương. Nếu Fed nói quá ít, sự bất định có nguy cơ chuyển thành những đợt biến động mạnh trên thị trường trái phiếu, nơi quyết định chi phí vốn của nền kinh tế Mỹ và ảnh hưởng tới hệ thống tài chính toàn cầu.

Cuộc cải tổ truyền thông mà Warsh khởi xướng vì vậy không đơn thuần là thay đổi phong cách phát biểu của Chủ tịch Fed. Đây có thể trở thành phép thử đối với mô hình điều hành chính sách tiền tệ đã định hình suốt gần hai thập kỷ qua. Trong bối cảnh thị trường trái phiếu Mỹ ngày càng phụ thuộc vào đòn bẩy và lượng nợ công tiếp tục phình to, mọi thay đổi trong cách Fed giao tiếp với thị trường đều có khả năng tạo ra những tác động vượt xa phạm vi của một cuộc họp báo hay một bài phát biểu.