Gần ba tháng sau khi Kevin Warsh trở thành Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), điều đáng chú ý nhất không nằm ở một quyết định lãi suất cụ thể, mà ở cách ông điều hành ngân hàng trung ương quyền lực nhất thế giới. Warsh cho thấy sự độc lập trước áp lực từ Tổng thống Donald Trump, nhưng đồng thời cũng tạo ra khoảng trống thông tin lớn khi gần như không giải thích cách ông nhìn nhận nền kinh tế và chính sách tiền tệ.

Sự im lặng này đánh dấu thay đổi đáng kể so với nhiều năm qua, khi các quan chức Fed thường xuyên cung cấp định hướng cho thị trường về triển vọng lãi suất và phản ứng chính sách. Với Warsh, các nhà đầu tư được yêu cầu tự hình thành quan điểm về việc Fed sẽ làm gì tiếp theo.

Đây là cách tiếp cận được một số người ủng hộ, nhưng cũng vấp phải chỉ trích từ những cựu quan chức Fed và giới quan sát thị trường. Bill Dudley, cựu Chủ tịch Fed New York, cho rằng Warsh đang đi quá xa khi không chỉ loại bỏ định hướng tương lai mà còn hạn chế thông tin về cách Fed đánh giá nền kinh tế và phản ứng với các dữ liệu mới.

Robin Brooks, cựu chiến lược gia ngoại hối của Goldman Sachs và hiện là chuyên gia tại Brookings, có quan điểm thận trọng hơn. Ông cho rằng Warsh có thể đang phải đối mặt với một vấn đề lớn hơn bản thân cách truyền thông: áp lực chính trị ngày càng tăng đối với Fed, trong khi chính sách tài khóa và gánh nặng nợ của Mỹ tạo ra những rủi ro ngày càng rõ rệt đối với thị trường.

Báo cáo lạm phát mới nhất của Mỹ phần nào giúp Warsh có thêm dư địa. Lạm phát lõi tháng 7 tăng 2,5% so với cùng kỳ, mức thấp nhất trong hơn 5 năm, trong khi chỉ số giá tiêu dùng toàn phần tăng 3,4%. Dữ liệu này không tạo ra bất ngờ lớn và khiến kỳ vọng Fed tăng lãi suất trong tháng 9 giảm xuống.

Theo Dudley, Fed giữ nguyên lãi suất ở cuộc họp trước bởi các quan chức kỳ vọng lạm phát sẽ dịu lại, và số liệu mới nhất cho thấy dự đoán đó phần nào chính xác. Thị trường vì thế giảm xác suất tăng lãi suất trong tháng 9 từ khoảng 60% xuống 45%.

Dù vậy, Dudley cho rằng lập luận ủng hộ việc thắt chặt chính sách vẫn đáng kể. Theo ông, lãi suất hiện tại có thể chưa thực sự mang tính thắt chặt, bởi Fed đã duy trì mức lãi suất này hoặc cao hơn trong khoảng hai năm trong khi nền kinh tế vẫn vận hành gần mức toàn dụng lao động.

Một yếu tố khác khiến ông lo ngại là Fed đã không đạt mục tiêu lạm phát trong 5 năm liên tiếp. Nếu phải lựa chọn giữa rủi ro lạm phát và rủi ro việc làm, Dudley cho rằng Fed hiện có lý do để quan tâm nhiều hơn đến lạm phát.

Ông cũng cho rằng rủi ro chính sách mang tính bất đối xứng. Nếu Fed tăng lãi suất rồi nhận ra rằng động thái đó không cần thiết, ngân hàng trung ương có thể nhanh chóng đảo ngược. Ngược lại, nếu Fed không tăng lãi suất trong khi cần phải làm vậy, kỳ vọng lạm phát có thể mất neo, và việc khôi phục niềm tin sẽ khó khăn hơn.

Brooks nhìn nhận số liệu lạm phát theo hướng khác. Ông cho rằng nền kinh tế Mỹ chưa xuất hiện một đợt lạm phát lan rộng trên nhiều nhóm hàng hóa và dịch vụ. Các thước đo về mức độ phổ biến của lạm phát, theo cách ông theo dõi, đã giảm trong vài năm qua.

Ông cũng tập trung vào cái gọi là "lạm phát cốt lõi của cốt lõi", trong đó loại bỏ một số thành phần gây nhiễu của chỉ số lạm phát lõi. Theo Brooks, chỉ số này về cơ bản đi ngang sau khi giảm nhẹ trong tháng trước. Từ góc nhìn đó, báo cáo tháng 7 không tạo ra lý do đủ mạnh để Fed phải thắt chặt chính sách.

Sự khác biệt trong cách nhìn nhận lạm phát cho thấy vấn đề mà Warsh đang đối mặt. Nhưng theo Dudley, tranh luận không nằm ở việc Fed có nên đưa ra một cam kết cụ thể về lãi suất trong tương lai hay không.

Ông phản đối cách tiếp cận định hướng tương lai từng được Fed sử dụng mạnh mẽ sau khủng hoảng tài chính và trong đại dịch Covid-19. Khi ngân hàng trung ương cam kết chỉ thay đổi lãi suất sau khi những điều kiện nhất định được đáp ứng, chính sách có thể trở nên cứng nhắc và khó điều chỉnh khi dữ liệu thay đổi.

Fed từng rơi vào tình trạng này trong đại dịch. Ngân hàng trung ương đặt ra một loạt điều kiện trước khi có thể tăng lãi suất, trong khi lạm phát đã tăng mạnh. Đến tháng 3/2022, lãi suất liên bang vẫn ở mức 0% dù áp lực giá đã trở nên rõ ràng.

Tuy nhiên, Dudley cho rằng loại bỏ định hướng tương lai không đồng nghĩa với việc Fed nên trở thành một "hộp đen". Ngân hàng trung ương vẫn cần giải thích cách mình nhìn nhận nền kinh tế, chính sách tiền tệ tác động đến tổng cầu và lạm phát ra sao, cũng như những yếu tố nào có thể khiến phản ứng chính sách thay đổi.

Đây chính là điểm ông cho rằng Warsh đang làm chưa tốt.

Theo Dudley, thị trường không định giá chính sách dựa trên những gì Fed "nên làm", mà dựa trên những gì Fed "sẽ làm". Nếu Fed không giải thích cách mình suy nghĩ, thị trường sẽ phải tự phỏng đoán. Khi đó xuất hiện một vòng lặp trong đó thị trường nhìn Fed, còn Fed nhìn thị trường, khiến quá trình truyền dẫn chính sách trở nên kém rõ ràng.

Điều này đặc biệt quan trọng bởi chính sách tiền tệ Mỹ tác động mạnh đến nền kinh tế thông qua các điều kiện tài chính. Lãi suất Fed ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu, cổ phiếu, đồng USD và chênh lệch tín dụng. Tác động trực tiếp từ lãi suất ngắn hạn đến nền kinh tế thực diễn ra chậm hơn.

Nếu thị trường hiểu tương đối chính xác Fed sẽ phản ứng thế nào trước các dữ liệu mới, các điều kiện tài chính có thể điều chỉnh nhanh chóng. Ngược lại, nếu thị trường không hiểu Fed đang hướng tới đâu, sự truyền dẫn chính sách có thể trở nên lỏng lẻo và chính sách tiền tệ kém hiệu quả hơn.

Brooks cho rằng thị trường hiện vẫn chưa thực sự thích nghi với cách tiếp cận mới. Ông sử dụng mức độ nhạy cảm của lợi suất trái phiếu Kho bạc trước dữ liệu kinh tế để đánh giá. Theo ông, mức độ nhạy cảm này vẫn thấp, cho thấy thị trường chưa hoàn toàn đảm nhận vai trò mà Warsh muốn trao cho họ.

Một ví dụ lịch sử được Brooks nhắc đến là "Taper Tantrum" năm 2013. Khi đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm ở khoảng 1,5% và các điều kiện tài chính tương đối nới lỏng. Sau khi Chủ tịch Fed khi đó là Ben Bernanke nói về khả năng thu hẹp chương trình mua tài sản, thị trường phản ứng mạnh, khiến lợi suất tăng và điều kiện tài chính thay đổi nhanh chóng.

Theo Brooks, việc ngân hàng trung ương cung cấp ít thông tin hơn cho thị trường gần như chắc chắn sẽ làm tăng những bất ngờ đối với nhà đầu tư. Điều đó có thể dẫn tới biến động lớn hơn và đường cong lợi suất dốc hơn.

Dù vậy, ông không cho rằng đây nhất thiết là một thất bại của Warsh. Một phần biến động hiện tại có thể phản ánh quá trình thị trường điều chỉnh với một chế độ truyền thông mới.

Dudley lại cho rằng Warsh đang phải chịu một phần trách nhiệm cho những kỳ vọng cao đối với mình. Ngay từ đầu, ông đã nói nhiều về khả năng thay đổi "chế độ" hoạt động của Fed, nhưng chưa giải thích rõ vì sao cách tiếp cận mới sẽ tạo ra kết quả tốt hơn.

Warsh cũng đã thành lập các lực lượng đặc nhiệm để xem xét nhiều vấn đề, từ khuôn khổ chính sách, bảng cân đối kế toán, hoạt động thị trường tài chính, truyền thông cho đến lạm phát. Tuy nhiên, các nhóm này chưa thể đưa ra kết quả trong thời gian ngắn.

Dudley cho rằng những vấn đề trên vốn đã được Fed nghiên cứu trong nhiều năm. Vì vậy, việc Warsh đặt kỳ vọng cao vào một loạt thay đổi nhưng chưa đưa ra kết quả cụ thể khiến ông dễ bị chỉ trích hơn.

Một hướng đi mà Dudley đánh giá tích cực là cách ECB sử dụng các kịch bản thay thế. Thay vì đưa ra một cam kết cứng nhắc về chính sách tương lai, ngân hàng trung ương có thể trình bày dự báo cơ sở cùng những kịch bản khác nhau và giải thích cách chính sách có thể phản ứng nếu nền kinh tế diễn biến khác dự kiến.

Theo ông, cách này có thể giúp thị trường hiểu hàm phản ứng của ngân hàng trung ương mà không biến thành một lời hứa về lãi suất trong tương lai. Ông cũng từng tham gia một nhóm thuộc Group of 30 đưa ra khuyến nghị cho Fed hồi tháng 4, trong đó đề xuất loại bỏ định hướng tương lai nhưng tăng thông tin về dự báo và các kịch bản.

Dudley cho rằng cách tiếp cận này cũng giúp giảm sự phụ thuộc quá mức vào Tóm tắt Dự báo Kinh tế, vốn thường khiến thị trường tập trung vào dự báo trung vị như thể đó là kết quả chắc chắn. Trong thực tế, lịch sử cho thấy những dự báo này không phải lúc nào cũng chính xác.

Brooks đưa ra kinh nghiệm của Ngân hàng Trung ương Canada để cho thấy quá trình điều chỉnh có thể diễn ra như thế nào. Sau khi Mark Carney rời vị trí thống đốc, người kế nhiệm Stephen Poloz từng đối mặt với những câu hỏi tương tự về hàm phản ứng, các thước đo lạm phát và cách thị trường nên đọc tín hiệu từ ngân hàng trung ương.

Ban đầu, việc giảm định hướng tương lai khiến thị trường biến động và bối rối. Sau đó, nhà đầu tư dần chuyển sang các thước đo lạm phát mới và lợi suất trái phiếu trở nên nhạy cảm hơn với dữ liệu kinh tế. Theo Brooks, thị trường cuối cùng đã thích nghi, dù quá trình đó đòi hỏi một giai đoạn điều chỉnh.

Với Fed, câu chuyện còn phức tạp hơn vì yếu tố chính trị. Warsh được Tổng thống Trump lựa chọn, trong khi Trump nhiều lần gây sức ép đòi Fed giảm lãi suất. Tuy nhiên, trong gần ba tháng đầu nhiệm kỳ, Warsh chưa thể hiện rằng ông đang chủ động vận động các thống đốc Fed theo hướng giảm lãi suất và cũng chưa cho thấy mình nhận chỉ thị thường xuyên từ Nhà Trắng.

Đây được xem là một dấu hiệu tích cực về tính độc lập của Fed. Tuy nhiên, Dudley cho rằng rủi ro chính trị chưa biến mất. Vụ việc liên quan đến Thống đốc Fed Lisa Cook vẫn tiếp diễn, trong khi việc bổ nhiệm Chủ tịch Fed Atlanta bị trì hoãn.

Warsh đã nhiều lần nói về sự độc lập của ngân hàng trung ương và cam kết duy trì lạm phát ở mức 2%. Nhưng theo Dudley, cuối cùng thị trường sẽ đánh giá ông dựa trên hành động.

Áp lực này còn xuất hiện trong thị trường trái phiếu. Brooks cho rằng lợi suất dài hạn của Mỹ đang phản ánh ngày càng nhiều mối lo về tài khóa và nợ công. Lợi suất kỳ hạn 10 năm trong 10 năm tới đã lên mức cao nhất trong 20 năm, trong khi dữ liệu thị trường lao động không cho thấy nền kinh tế quá nóng và lạm phát hàng tháng tương đối ổn định.

Theo Brooks, đây là dấu hiệu của một thời kỳ "chi phối tài khóa", trong đó triển vọng tài khóa và khả năng kiểm soát nợ ngày càng ảnh hưởng đến thị trường tiền tệ và trái phiếu.

Thị trường cũng có thể đang đặt cược rằng một Chủ tịch Fed do Trump lựa chọn sẽ dễ chấp nhận lạm phát cao hơn. Brooks cho rằng điều này thể hiện qua cách thị trường định giá trước cuộc họp FOMC ngày 29/7. Dù khả năng tăng lãi suất thực tế được đánh giá rất thấp, thị trường vẫn từng định giá xác suất đáng kể cho một động thái tăng lãi suất.

Theo Brooks, điều đó giống như một thử thách dành cho Warsh: nếu ông thực sự muốn đi theo hướng mà Trump mong muốn, thị trường có thể buộc ông phải đối mặt với những điều kiện tài chính bất lợi hơn.

Nhưng chính sự nghi ngờ đó cũng cho thấy một điểm quan trọng: thị trường đang cố gắng tự giải mã Warsh khi ông chưa cung cấp đủ thông tin. Những gì nhà đầu tư đang định giá có thể phản ánh thực tế về chính sách, nhưng cũng có thể chỉ là cách thị trường diễn giải một Chủ tịch Fed mới.

Sau gần ba tháng, vì vậy, thành tích đáng chú ý nhất của Warsh có thể vẫn là việc ông chưa để Fed trở thành một công cụ rõ ràng của Nhà Trắng. Nhưng điều đó chưa đủ để giải quyết câu hỏi lớn hơn về cách ông muốn thay đổi chính sách tiền tệ.

Warsh có thể còn thời gian để điều chỉnh cách truyền thông. Dudley cho rằng ông không cần phải công khai thừa nhận đã sai hay thay đổi hoàn toàn cách tiếp cận. Ông chỉ cần dần cung cấp thêm thông tin để thị trường hiểu cách Fed đánh giá dữ liệu và những điều kiện có thể khiến chính sách thay đổi.

Jackson Hole sẽ là một phép thử quan trọng cho điều đó. Warsh từng mô tả hội nghị này như một "trang giấy trắng". Nếu bài phát biểu của ông thực sự để lại một trang giấy trắng, những câu hỏi về hàm phản ứng của Fed sẽ còn lớn hơn.

Ngược lại, nếu Warsh sử dụng dịp này để giải thích rõ hơn cách ông nhìn nhận nền kinh tế, lạm phát, thị trường lao động và các điều kiện tài chính, ông có thể bắt đầu thu hẹp khoảng cách thông tin đang khiến thị trường bối rối.

Fed dưới thời Warsh chưa thể được đánh giá đơn giản là một ngân hàng trung ương "diều hâu" hay "bồ câu", càng chưa thể kết luận rằng chính sách đã thay đổi hoàn toàn. Điều rõ ràng hơn là một phong cách mới đang được thử nghiệm: ít cam kết hơn, ít định hướng hơn và đặt nhiều trách nhiệm hơn lên thị trường.