Lợi suất trái phiếu toàn cầu chạm mốc cao nhất trong gần hai thập kỷ, đẩy chi phí trả góp thế chấp và chi phí huy động vốn của doanh nghiệp lên mức ngất ngưởng. Dù vậy, vẫn có nơi duy trì sức chống chịu đáng kinh ngạc: Các thị trường mới nổi.

Phần lớn làn sóng bán tháo gần đây tập trung vào nợ công dài hạn do các quốc gia phát triển phát hành. Giới kinh doanh đang ráo riết phòng hộ trước khả năng trái phiếu kho bạc Mỹ tiếp tục mất giá, trong khi lợi suất trái phiếu 30 năm của Nhật Bản vừa cán mốc kỷ lục. Tại châu Âu, chênh lệch lợi suất mà Pháp phải trả so với Đức khi vay vốn đã tiệm cận mức cao nhất kể từ thời điểm khủng hoảng nợ công của châu lục này vào năm 2012.

Phản ứng dữ dội này vẫn chưa lan tới các thị trường mới nổi. Trên thực tế, chi phí huy động vốn của các quốc gia có lợi suất cao hơn hiện thậm chí còn thấp hơn thời điểm bùng nổ xung đột Iran. Thị trường còn ghi nhận những trường hợp ngoại lệ đáng chú ý: Trong ba tháng qua, lợi suất trái phiếu tại Trung Quốc, Ấn Độ và Thái Lan thực chất đã giảm. Vậy điều gì đang tạo ra sự phân hóa này?

Thứ nhất, chu kỳ đầu tư do trí tuệ nhân tạo (AI) dẫn dắt có thể đang đẩy mặt bằng lãi suất lên cao về mặt cấu trúc tại một số nền kinh tế chọn lọc. Theo ông Sergi Lanau tại Oxford Economics, trong giai đoạn cuối những năm 1990, sự gia tăng đột biến của lợi suất dài hạn tại Mỹ về cơ bản trùng hợp với thời kỳ bùng nổ bong bóng dot-com, trước khi đảo chiều sau khi bong bóng này tan vỡ.

Lần này, phần lớn mức tăng năng suất nhờ AI sẽ thuộc về các quốc gia phát triển, nhờ vào nguồn lực lao động trình độ cao và nguồn vốn dồi dào cần thiết cho việc phát triển cơ sở hạ tầng. Các thị trường mới nổi, thật không may, nhiều khả năng sẽ bị bỏ lại phía sau, ngoại trừ một vài cường quốc sản xuất như Trung Quốc hay Nam Phi. Do đó, đợt tăng mạnh lợi suất trái phiếu của các quốc gia giàu nhất thế giới có thể được nhìn nhận một phần là do giới đầu tư đang phản ánh kỳ vọng về tiềm năng tăng trưởng kinh tế cao hơn.

Ngoài ra còn có lý thuyết chèn ép ngược cho rằng cơn thèm khát nợ của các tập đoàn công nghệ lớn đang để lại quá ít dư địa cho các chính phủ tiếp cận thị trường tài chính. Hiện tượng này rõ nét nhất tại Mỹ, nhưng các gã khổng lồ công nghệ cũng đã bắt đầu phát hành trái phiếu bằng các đồng tiền khác thuộc nhóm G10. Họ ít có khả năng lựa chọn nhân dân tệ hay won Hàn Quốc, xuất phát từ những lo ngại về địa chính trị và thanh khoản tại các thị trường mới nổi.

Không thể phủ nhận Trung Quốc là một siêu cường AI đáng nể. Tuy nhiên, tình trạng thặng dư tiết kiệm trong nước, với tiền gửi hộ gia đình đạt 173 ngàn tỉ nhân dân tệ (25,6 ngàn tỉ USD) vào tháng 7, đảm bảo nguồn cung thanh khoản luôn dồi dào. Do đó, hiện tượng chèn ép không xảy ra tại đây.

Thứ hai, giao dịch kinh doanh chênh lệch lãi suất, chiến lược mà nhà đầu tư vay giá rẻ bằng các đồng tiền như yen Nhật rồi đổ vốn vào các tài sản có lợi suất cao hơn ở thị trường mới nổi, đơn giản là quá hấp dẫn để có thể bỏ qua. Chiến lược này đã mang lại lợi nhuận khoảng 22% kể từ cuối năm 2024, ghi nhận mức tăng trưởng vốn dương trong bảy quý liên tiếp.

Thứ ba, rủi ro về tính bền vững tài khóa cuối cùng đã bắt đầu được phản ánh vào xếp hạng tín nhiệm quốc gia của các nền kinh tế phát triển. Pháp hiện là tâm điểm chú ý của thị trường châu Âu trước những cuộc đàm phán ngân sách đầy rủi ro vào mùa thu này. Chi phí vay dài hạn của Nhật Bản đang tăng vọt khi chính phủ lên kế hoạch ngân sách tương đương với mức chi tiêu thời kỳ đại dịch Covid-19. Tại Mỹ, khoản nợ 40 ngàn tỉ USD của chính quyền liên bang đang là cơn đau đầu đối với bộ trưởng bộ Tài chính Scott Bessent, người phải đảo nợ với mức lãi suất cao hơn rất nhiều.

Trớ trêu thay, sự thiếu trách nhiệm về tài khóa lại đang giảm bớt tại các thị trường mới nổi. Các chính phủ tại đây đã có những bài học và lãnh hậu quả đến mức một số nước sẵn sàng thực hiện các biện pháp khó khăn về mặt chính trị để ổn định nợ công. Minh chứng điển hình là Argentina, quốc gia đóng góp lớn nhất vào hiệu suất vượt trội của nhóm tài sản này trong năm nay. Trái phiếu quốc gia của nước này đã tăng giá mạnh sau nhiều đợt nâng xếp hạng tín nhiệm từ các tổ chức đánh giá, một chiến thắng cho tổng thống Javier Milei, người đã kiềm chế không lao vào các đợt phát hành trái phiếu quốc tế tràn lan.

Sự đảo chiều vận mệnh này thực sự đáng kinh ngạc. Trong nhiều thập kỷ, các nước mới nổi luôn bị gắn liền với năng lực tín dụng yếu kém và bị gán cho những nhãn hiệu tiêu cực như "Nhóm 5 quốc gia dễ tổn thương.” Nhưng hiện tại, sự chú ý của thị trường trái phiếu đã chuyển sang các quốc gia phát triển hơn, những nền kinh tế vốn được cho là có trách nhiệm hơn. Thông điệp dành cho các chính phủ do dân bầu này là hãy bắt đầu củng cố lại nền tài chính của mình.

Thị trường trái phiếu chính phủ là một trọng tài nghiêm khắc. Những quốc gia từng đi giáo huấn kẻ khác giờ đây lại đang phải học một bài học. Rốt cuộc, sự thiếu trách nhiệm về tài khóa sẽ tìm đến và trừng phạt tất cả mọi người.