Hãy tưởng tượng bạn đặt mục tiêu giảm 5kg. Giờ đây, bạn đã giảm hơn 4kg, trông khỏe mạnh và cảm thấy tuyệt vời hơn bao giờ hết. Nhưng bác sĩ lại cảnh báo bạn đang thiếu chất nghiêm trọng và có nguy cơ gặp biến chứng nếu tiếp tục ăn kiêng. Bạn nên làm gì? Đây không phải một câu đố mẹo. Câu trả lời là bạn nên dừng lại, thay vì đánh cược với những hậu quả ngoài ý muốn.

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cũng nên cân nhắc làm vậy. Hôm thứ Tư, Fed thông báo họ sắp kết thúc chính sách thắt chặt định lượng (quantitative tightening – QT), tức để trái phiếu đáo hạn tự rút khỏi bảng cân đối mà không tái đầu tư. Tổng tài sản của Fed hiện đã giảm còn 6.600 tỉ USD, thấp hơn nhiều so với giai đoạn đỉnh điểm, nhưng vẫn được xem là ở mức “vừa phải”.

Động thái này nhằm xoa dịu những tín hiệu bất ổn trên thị trường tiền tệ thời gian qua, vốn làm gia tăng rủi ro xảy ra tai nạn tài chính và trấn an những lo ngại về tính thanh khoản trên thị trường trái phiếu chính phủ. Để tránh gây thêm áp lực lạm phát, Fed nên trì hoãn việc cắt giảm lãi suất trong cuộc họp vào tháng 12.

Cần nhớ rằng hiện nay, QT không phải là một chính sách chủ động, mà chỉ là bước đi ngược lại với chính sách nới lỏng định lượng (quantitative easing – QE) mà Fed từng dùng để hỗ trợ thị trường trong giai đoạn đại dịch. “Thành công” đơn giản là quay về vạch xuất phát mà không mắc sai lầm lớn nào. Dù Fed mới chỉ hoàn thành 90–95% quá trình này, chi phí của việc đi quá xa vẫn lớn hơn nhiều so với việc dừng lại hơi sớm.

Ngay cả khi dừng lại sớm, Fed vẫn có cách để bù đắp. Dù QT không phải công cụ chính để kiềm chế lạm phát, nhiều nhà phân tích cho rằng việc thu hẹp bảng cân đối có tác động tương đương 1–2 lần nâng lãi suất. Trên thực tế, Fed sẽ tái đầu tư tiền từ các tài sản đáo hạn vào trái phiếu chính phủ, qua đó duy trì sự hiện diện trên thị trường.

Tuy nhiên, với chỉ số giá tiêu dùng tăng 3% so với cùng kỳ năm ngoái, Fed cần thận trọng để không khiến các điều kiện tài chính bị nới lỏng quá mức. Điều này càng quan trọng hơn khi họ vừa hạ lãi suất điều hành thêm 25 điểm cơ bản, đưa biên độ lãi suất xuống còn 3,75%–4%. Cá nhân tôi ủng hộ việc tạm dừng chu kỳ cắt giảm kể từ báo cáo lạm phát gần nhất, và quyết định mới đây càng củng cố quan điểm đó.

Bước kế tiếp, Fed có thể giảm dần tầm ảnh hưởng bằng cách điều chỉnh cấu trúc danh mục tài sản, dự kiến bắt đầu sau khi kết thúc QT vào ngày 1.12. Dù không đồng tình với toàn bộ quan điểm của bà Michelle Bowman, phó chủ tịch phụ trách giám sát, tôi vẫn đánh giá cao đề xuất của bà trong bài phát biểu tháng 9: Fed nên điều chỉnh danh mục System Open Market Account sao cho phản ánh đúng thị trường trái phiếu chính phủ, tức là trung lập về kỳ hạn thay vì nghiêng về trái phiếu dài hạn.

“Chúng tôi sẽ tiếp tục để chứng khoán của các cơ quan chính phủ tự đáo hạn, và tái đầu tư số tiền đó vào tín phiếu kho bạc, nhằm đưa danh mục tài sản tiến dần đến cấu trúc tập trung vào trái phiếu chính phủ,” chủ tích Fed Jerome Powell cũng xác nhận vào hôm thứ Tư. “Chiến lược này cũng giúp đưa kỳ hạn trung bình của danh mục tài sản Fed tiệm cận với kỳ hạn trung bình của toàn bộ thị trường trái phiếu chính phủ, từ đó góp phần bình thường hóa bảng cân đối.”

Với những người thường xuyên chỉ trích Fed, việc chấm dứt QT chắc chắn sẽ khiến họ lo ngại. Họ thường đổ mọi vấn đề thị trường và nền kinh tế lên đầu bảng cân đối của Fed, và mơ về một thế giới nơi bảng cân đối không chỉ quay về mức trước năm 2020 mà còn nhỏ hơn cả thời điểm trước khủng hoảng tài chính 2008. Họ lập luận một cách thiếu căn cứ rằng bảng cân đối lớn gây ra lạm phát, bong bóng tài sản và bất bình đẳng. Nhưng họ lại bỏ qua thực tế rằng, trừ giai đoạn đại dịch, thời kỳ bảng cân đối lớn chính là một trong những giai đoạn thành công nhất của chính sách tiền tệ Mỹ. Kể từ khi QE ra đời, chỉ số khốn khổ (misery index), sự kết hợp giữa lạm phát và thất nghiệp, đã liên tục được cải thiện. Fed không hề thất bại như những người theo thuyết âm mưu vẫn hằng khẳng định.

Tất nhiên, bảng cân đối quá lớn cũng tiềm ẩn rủi ro. Thứ nhất, Fed có thể ghi nhận lỗ chưa thực hiện lớn, như gần đây, khi lãi trả cho khu vực tư nhân cao hơn thu nhập từ danh mục trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, những khoản lỗ này sẽ được bù đắp trong chu kỳ kinh tế. Thứ hai, và quan trọng hơn, nếu không thu hẹp bảng cân đối, Fed sẽ ít dư địa hơn để tung ra QE trong cuộc khủng hoảng tiếp theo. May mắn là vấn đề này hiện chưa quá cấp bách.

Ngay cả những người muốn cắt giảm mạnh hơn cũng cần nhìn nhận thực tế rằng họ có thể không làm được điều đó mà không gây ra khủng hoảng. Chỉ một sai sót nhỏ thôi cũng đủ khiến Fed đánh mất uy tín. Dù một vài cái tên đang được cân nhắc cho vị trí Chủ tịch Fed như Kevin Warsh hay Michelle Bowman từng công khai ủng hộ bảng cân đối nhỏ hơn, nhưng tôi tin rằng nếu thực sự được bổ nhiệm, họ sẽ thay đổi quan điểm để bảo vệ danh tiếng cá nhân.

Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent gần đây cũng có hai bài viết chỉ trích bảng cân đối. Nhưng tôi không tin ông sẵn sàng chấp nhận rủi ro bất ổn thị trường chỉ để kiểm nghiệm lý thuyết của mình.

Cựu Chủ tịch Fed Janet Yellen từng mô tả QT là một quá trình “nhìn sơn khô”, tức nhàm chán đến mức không ai thèm để ý. Nhưng thực tế năm 2019 lại khác. Khi đó, Fed buộc phải dừng QT một cách vội vàng vì thị trường repo, nơi các tổ chức tài chính vay ngắn hạn để duy trì thanh khoản, rơi vào hỗn loạn.

Ngược lại, người kế nhiệm Jerome Powell dường như đã làm được điều Yellen không thể làm được: Rút gọn bảng cân đối một cách êm đẹp. Điều đó không khiến các thuyết âm mưu biến mất, nhưng cũng không cần thiết. Thay vì cố gắng làm điều không tưởng, tốt hơn hết là chấp nhận kết quả đã đạt được và dừng lại đúng lúc.