Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang điều hành một nền kinh tế phức tạp chưa từng thấy ngoài thời kỳ khủng hoảng.

Chi tiêu tiêu dùng vẫn mạnh, nhưng tâm lý lại yếu. Lợi suất trái phiếu đang ở mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi cổ phiếu tăng vọt. Mỹ đã trải qua một cú sốc năng lượng, nhưng tăng trưởng lại đang tăng tốc. Giá nhà vẫn cao, nhưng thị trường nhà ở rơi vào tình trạng đình trệ. Tỷ lệ thất nghiệp đang ở mức thấp lịch sử, trong khi chiến dịch siết nhập cư đã làm giảm dòng lao động, nhưng tăng trưởng tiền lương lại chậm. Lạm phát đang hạ nhiệt ở một số lĩnh vực nhưng quay trở lại ở những lĩnh vực khác. Bao trùm lên tất cả là một cơn bùng nổ trí tuệ nhân tạo mang tính lịch sử, có thể thúc đẩy năng suất tăng vọt hoặc châm ngòi cho làn sóng cắt giảm việc làm quy mô lớn.

Những tín hiệu không rõ ràng này đang làm lu mờ triển vọng đối với các nhà hoạch định chính sách Fed, những người có nhiệm vụ hỗ trợ việc làm và kiểm soát lạm phát, một vai trò mà Chủ tịch Fed Kevin Warsh ví như công việc của một trọng tài.

Đây là thời điểm quan trọng đối với một nền kinh tế đã trải qua hàng loạt cú sốc đầy căng thẳng trong thập kỷ này, đồng thời tạo ra mức độ bất định khác thường đối với các ngân hàng trung ương. Nếu hành động quá chậm, Fed có nguy cơ lặp lại sai lầm trong thời kỳ đại dịch, khi đánh giá sai cuộc khủng hoảng lạm phát tồi tệ nhất trong nhiều thập kỷ. Nếu hành động quá nhanh, Fed có thể gây tổn hại cho hàng triệu doanh nghiệp và hộ gia đình vốn đã dễ tổn thương. Dù theo hướng nào, uy tín của Fed cũng có thể bị đặt cược. Để đưa ra quyết định, Fed phải phân tích một nền kinh tế dường như đang chuyển động theo nhiều hướng cùng lúc, đồng thời theo sát những xu hướng gần như không thể dự báo, chẳng hạn AI. Đáng lo ngại nhất là một số diễn biến kinh tế quan trọng nhất trong năm 2026 dường như nằm ngoài tầm kiểm soát của Fed.

Hiện tại, thách thức lớn hơn là kiểm soát lạm phát. Những người theo quan điểm cứng rắn cho rằng ngân hàng trung ương Mỹ cần nâng chi phí vay lên mức đủ cao để hút lạm phát ra khỏi nền kinh tế bằng cách làm chậm chi tiêu và nhu cầu. Chưa rõ Fed sẽ cần tăng lãi suất thêm bao nhiêu lần để đạt mức đó, nhưng lãi suất có lẽ sẽ phải vượt khoảng mục tiêu lãi suất quỹ liên bang hiện tại là 3,75%-4%. Một Fed đang tăng lãi suất sẽ cho các nhà đầu tư thấy rằng cơ quan này nghiêm túc trong việc kiểm soát lạm phát, qua đó chính động thái này cũng có thể làm giảm đà tăng của lợi suất trái phiếu.

Vấn đề này cũng mang màu sắc chính trị. Động thái tăng lãi suất của Fed hồi tháng 9, lần tăng đầu tiên trong ba năm, cho thấy quyết tâm thoát khỏi sức ép từ Nhà Trắng, trong bối cảnh Tổng thống Donald Trump tiếp tục kêu gọi hạ chi phí vay. Ông Trump đã chỉ trích ngân hàng trung ương gay gắt và khơi lại nỗ lực sa thải Thống đốc Lisa Cook vì các cáo buộc gian lận thế chấp. Việc tiếp tục tăng lãi suất sẽ phát đi tín hiệu về tính độc lập của Fed.

Những người khác lại kêu gọi thận trọng.

Lập luận của họ là tốc độ lạm phát được dự báo sẽ giảm mạnh vào năm tới, đặc biệt khi so sánh với cú sốc năng lượng năm 2026. Lợi suất trái phiếu tăng sẽ tác động đến hoạt động kinh tế, còn chi phí vay cao hơn sẽ gây tổn hại cho người lao động thu nhập thấp và các doanh nghiệp nhỏ đang phải gánh những khoản vay mua ô tô lãi suất thả nổi hoặc dư nợ thẻ tín dụng. Vì chính sách tiền tệ cần tới 18 tháng để phát huy tác động, việc tăng lãi suất ngay lúc này có nguy cơ tạo ra những vấn đề lớn hơn về sau.

Sự rối ren đôi khi thể hiện trong các bài phát biểu và nhận xét của quan chức Fed, khi một số người cho rằng cần khẩn trương tăng lãi suất còn những người khác thì không. Cán cân tín hiệu từ các nhà hoạch định chính sách trước quyết định lãi suất trong tháng này cho thấy họ vẫn có thời gian đánh giá nền kinh tế trước khi quyết định có tăng lãi suất một lần nữa hay không. Các nhà đầu tư đang đặt cược rằng động thái tiếp theo nhiều khả năng sẽ diễn ra vào tháng 12.

Tuy nhiên, có một điều rõ ràng: lạm phát vẫn là vấn đề.

Số liệu giá tiêu dùng và giá sản xuất tháng 9 cho thấy giá cả đang tăng trên diện rộng khi các hộ gia đình và doanh nghiệp phải trả nhiều tiền hơn cho hàng hóa và dịch vụ. Fed đã không đạt mục tiêu lạm phát 2% trong hơn 5 năm.

Các quan chức Fed vẫn bị ám ảnh bởi thời kỳ đại dịch, khi họ chậm phản ứng sau lúc ban đầu gọi lạm phát là "nhất thời". Trái lại, lạm phát đã trở thành đợt bùng phát tồi tệ nhất trong 40 năm.

Kể từ cuối năm 2019, giá thực phẩm đã tăng khoảng 30%. Trong cùng giai đoạn, chi phí điện tăng 43%, còn bảo hiểm ô tô tăng gần 50%.

Địa chính trị đã đổ thêm dầu vào lửa, bắt đầu từ cuộc xâm lược toàn diện của Nga vào Ukraine năm 2022 và tiếp diễn với cuộc chiến tại Iran. Chỉ riêng trong năm nay, giá dầu diesel đã tăng khoảng 70%, còn giá xăng tăng khoảng 50% kể từ khi cuộc chiến bắt đầu vào tháng 2.

Hệ thống còn chịu thêm những sức ép khác. Thuế quan đối với hàng hóa vẫn ở mức cao nhất trong nhiều thập kỷ. Một ví dụ là giá đồ chơi trong tháng 9 đã ghi nhận mức tăng theo năm lớn nhất kể từ năm 1988.

Cần nói rõ rằng nền kinh tế từng trải qua những giai đoạn phức tạp trước đây.

Năm 1980, Chủ tịch Fed khi đó là Paul Volcker buộc phải nâng lãi suất lên mức kỷ lục 20% để làm chậm lạm phát, vốn đã lên tới 11,6%. Năm 2008, chính Warsh đã ở vị trí quan sát đặc biệt thuận lợi với tư cách một thống đốc Fed, khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đe dọa gây ra một cuộc đại suy thoái mới trước khi các nhà hoạch định chính sách dựng được một nền tảng đỡ cho hệ thống tài chính đang sụp đổ. Năm 2020, Covid-19 buộc các nhà hoạch định chính sách tiền tệ phải ứng phó với một đại dịch toàn cầu chưa từng có trong trải nghiệm của họ.

Tuy nhiên, ngay cả theo những tiêu chuẩn đó, tốc độ thay đổi hiện nay vẫn khác thường và sự phức tạp xuất hiện ở khắp nơi. Không đâu thể hiện rõ hơn AI, lĩnh vực mà những người hoài nghi đặt câu hỏi về mức độ ảnh hưởng mà chính sách tiền tệ thực sự có thể tạo ra.

Làn sóng AI được kỳ vọng cuối cùng sẽ nâng năng suất và kiềm chế lạm phát, nhưng hiện tại, hàng trăm tỉ USD chưa từng có cần thiết để xây dựng hạ tầng đang đẩy chi phí vay và giá máy tính tăng lên. Apple Inc. đã tăng giá máy Mac, iPad, thiết bị gia dụng và tai nghe Vision Pro hồi tháng 6 để bù đắp các khoản chi phí tăng do tình trạng thiếu chip nhớ và bộ nhớ lưu trữ chưa từng có.

Những người hoài nghi cho rằng tốc độ và quy mô xây dựng hạ tầng, cùng khoản vay cần thiết để tài trợ cho quá trình này, đều mang những dấu hiệu điển hình của một bong bóng khổng lồ. Nếu đúng như vậy, áp lực giá cuối cùng sẽ tự hạ nhiệt khi sự cuồng nhiệt dành cho AI chắc chắn lắng xuống.

Trong khi quy mô vay khổng lồ cần thiết để tài trợ cho việc xây dựng hạ tầng AI sẽ chịu tác động từ lãi suất tăng, phân tích của Barclays cho thấy các công ty vận hành trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn đang dành hơn 90% dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cho hạ tầng AI. Điều đó đồng nghĩa ít nhất phần chi tiêu này sẽ không bị ảnh hưởng bởi các đợt tăng lãi suất của Fed.

"Thế giới, theo quan điểm của tôi, đang thay đổi nhanh hơn bất kỳ thời điểm nào trong cuộc đời trưởng thành của tôi," Warsh phát biểu trong một cuộc thảo luận có điều phối tại hội nghị thường niên của Quỹ Tiền tệ Quốc tế trong tháng này.

AI không phải là xu hướng duy nhất được cho là nằm ngoài tầm kiểm soát của Fed. Lãi suất cao hơn khó có thể làm giảm chi phí vận chuyển qua eo biển Hormuz do cuộc chiến tại Iran, hay giải tỏa nút thắt về chip nhớ.

Rốt cuộc, dù lãi suất có phải là công cụ tốt nhất để kiềm chế chi tiêu cho AI hoặc ứng phó với xung đột tại Hormuz hay không, đây vẫn là công cụ Fed đang có trong tay. Fed sẽ tiếp tục sử dụng công cụ này cho đến khi lạm phát được kiểm soát. Những người theo sát ngân hàng trung ương cảnh báo rằng Fed cần hành động.

Một trong số đó là Maurice Obstfeld, chuyên gia cao cấp tại Viện Kinh tế Quốc tế Peterson, người ví nhiệm vụ chống lạm phát của Fed như việc một bác sĩ kê đơn kháng sinh.

Obstfeld, cựu kinh tế trưởng của IMF, cho biết ngay cả khi các triệu chứng đã qua, bệnh nhân vẫn sẽ được yêu cầu dùng đủ liệu trình.

"Có thể bạn cảm thấy khá hơn, nhưng hãy dùng hết thuốc," Obstfeld nói. Fed cũng phải hành động theo cách tương tự. "Khi bắt đầu tăng lãi suất, họ sẽ tiếp tục sử dụng kháng sinh trong một thời gian, cho đến khi bệnh nhân được chữa khỏi."