Cơ chế này bắt nguồn từ năm 1974, khi Henry Kissinger đạt được một trong những thỏa thuận tài chính quan trọng nhất lịch sử hiện đại. Ả Rập Xê Út định giá dầu bằng USD và đưa phần thặng dư vào tài sản Mỹ, chủ yếu là trái phiếu kho bạc. Các quốc gia vùng Vịnh khác sau đó cũng làm theo. Đổi lại, Mỹ đảm bảo an ninh và duy trì trật tự toàn cầu ổn định.

Cấu trúc này vận hành theo một vòng khép kín. Các nước nhập khẩu trả USD để mua năng lượng, dòng tiền chảy về Riyadh và Abu Dhabi, rồi quay trở lại Washington dưới dạng mua nợ công. Trong suốt 50 năm, vòng petrodollar âm thầm giúp giảm chi phí vay của Mỹ và củng cố vai trò của đồng bạc xanh như đồng tiền dự trữ toàn cầu.

Chiến sự giữa Mỹ, Israel và Iran đã làm rạn nứt cơ chế này ở cả hai đầu.

Trước hết là phía nhập khẩu. Kể từ cuộc tấn công vào Iran ngày 28.2, các ngân hàng trung ương nước ngoài đã bán ròng trái phiếu kho bạc Mỹ trong 5 tuần liên tiếp. Lượng nắm giữ tại Fed New York giảm khoảng 82 tỉ USD xuống còn 2,7 ngàn tỉ USD, mức thấp nhất kể từ năm 2012.

Diễn biến lợi suất cũng cho thấy sự thay đổi rõ rệt. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm không giảm theo nhu cầu trú ẩn như trong các cuộc khủng hoảng trước. Thay vào đó, nó tăng từ 3,9% cuối tháng 2 lên trên 4,4% chỉ sau vài tuần. Bộ phận giao dịch lãi suất của Bank of America tóm lược ngắn gọn: “Các tổ chức chính thức nước ngoài đang bán trái phiếu kho bạc Mỹ.”

Áp lực phía sau khá rõ. Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ, Thái Lan và nhiều nước nhập khẩu dầu khác đang rơi vào thế khó. Giá dầu tính bằng USD vượt 100 USD mỗi thùng, trong khi đồng nội tệ suy yếu so với USD. Để hạn chế mất giá và tránh việc giá xăng dầu trong nước tăng vọt, gây áp lực lên ngân sách và người dân, ngân hàng trung ương buộc phải can thiệp thị trường ngoại hối. Điều đó đòi hỏi USD. Tài sản USD thanh khoản nhất mà họ nắm giữ là trái phiếu kho bạc Mỹ, vì vậy họ buộc phải bán ra.

Tình huống này không phải chưa từng xảy ra. Tháng 3.2020, trong giai đoạn khủng hoảng vì Covid-19, các ngân hàng trung ương nước ngoài đã bán kỷ lục 109 tỉ USD trái phiếu kho bạc. Tuy nhiên, cú sốc đó nhanh chóng được kiểm soát. Fed mở các đường hoán đổi USD, thị trường ổn định trở lại và dòng tiền quay lại chỉ sau vài tuần. Nhu cầu trú ẩn bị gián đoạn tạm thời nhưng không thay đổi về cấu trúc.

Trong các cuộc khủng hoảng lớn sau đó, từ xung đột Nga Ukraine, căng thẳng Trung Quốc với Đài Loan tháng 8.2022, sự sụp đổ của Silicon Valley Bank tháng 3.2023 đến cuộc tấn công của Hamas vào Israel ngày 7.10.2023, dòng tiền đều chảy vào trái phiếu kho bạc Mỹ. Dù lợi suất giảm, cơ chế quen thuộc vẫn vận hành ổn định.

Nhưng lần này hoàn toàn khác.

Trong một cú sốc dầu mỏ thông thường, giá tăng kéo theo doanh thu của các nước vùng Vịnh tăng. Khi đó, petrodollar quay trở lại thị trường tài chính Mỹ và hỗ trợ trái phiếu kho bạc. Nghịch lý là giá dầu cao lại hỗ trợ thị trường trái phiếu Mỹ vì tạo ra nguồn thặng dư tài chính.

Lần này, điều đó không xảy ra. Các nước vùng Vịnh không thể xuất khẩu dầu như bình thường vì việc đóng eo biển Hormuz khiến nguồn cung bị mắc kẹt.

Kuwait, Iraq, Ả Rập Xê Út và UAE đã cắt giảm tổng cộng ít nhất 10 triệu thùng mỗi ngày trong tháng 3. Ả Rập Xê Út và UAE có thể xuất khẩu một phần qua các tuyến ống thay thế, nhưng công suất tối đa chỉ bằng khoảng một phần tư lưu lượng thông thường qua eo biển Hormuz. Các tuyến này cũng đối mặt rủi ro bị tấn công bằng máy bay không người lái và tên lửa từ Iran. Qatar đã tuyên bố bất khả kháng đối với xuất khẩu khí tự nhiên hóa lỏng sau khi cơ sở Ras Laffan bị tấn công. Mô hình kinh tế của Hội đồng Hợp tác Vùng Vịnh, vốn dựa vào xuất khẩu năng lượng và tái đầu tư vào tài sản toàn cầu, gần như tê liệt.

Vòng petrodollar cần hai yếu tố: Tạo ra USD và tái đầu tư bằng USD. Cả hai hiện đều bị gián đoạn.

Các con số cho thấy điều đó. Kuwait, Ả Rập Xê Út và UAE nắm khoảng 300 tỉ USD trái phiếu kho bạc tính đến tháng 1. Hiện các nước này vừa thu ít hơn từ dầu, vừa phải tăng chi cho phòng thủ, đồng thời xem xét lại các cam kết đầu tư với Washington được đưa ra chỉ vài tháng trước. Một quan chức vùng Vịnh nói với Financial Times rằng nhiều nền kinh tế lớn trong khu vực đang cân nhắc áp dụng điều khoản bất khả kháng với các cam kết đầu tư hiện có, bao gồm cả tại Mỹ. Các quỹ tài sản quốc gia vùng Vịnh vốn là nhà đầu tư lớn tại Mỹ, nhưng hướng đi hiện nay trở nên khó đoán hơn bất kỳ thời điểm nào trong nhiều thập kỷ.

Cuộc chiến cũng đẩy nhanh một xu hướng dài hạn. Tỉ trọng trái phiếu kho bạc do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ đã giảm xuống khoảng 32%, từ mức 50% đầu thập niên 2010. Các ngân hàng trung ương chuyển sang bán ròng từ đầu năm 2025. Lần đầu tiên kể từ năm 1996, tổng lượng vàng do ngân hàng trung ương toàn cầu nắm giữ vượt trái phiếu chính phủ Mỹ. Trước đây, những thay đổi này diễn ra chậm và dễ bị xem là nhiễu. Giờ đây, chiến sự Iran khiến chúng trở thành tín hiệu rõ ràng hơn.

Lập luận quen thuộc cho rằng không có lựa chọn thay thế thực sự cho trái phiếu kho bạc Mỹ vì không thị trường nào có đủ độ sâu, thanh khoản và khung pháp lý tương đương. Điều đó vẫn đúng. Các ngân hàng trung ương sẽ không rời bỏ hoàn toàn tài sản này. Nhưng “không có lựa chọn thay thế” không đồng nghĩa với “nơi trú ẩn tuyệt đối”, và cuộc chiến Iran đang làm lộ rõ khác biệt đó.

Dòng tiền tìm đến tài sản an toàn luôn dựa trên một giả định chính trị. Trong khủng hoảng toàn cầu, Mỹ thường là bên ổn định hoặc đứng ngoài, không phải bên tham chiến. Khi Mỹ trực tiếp tham gia xung đột, thúc đẩy cú sốc giá dầu, gây áp lực lên quan hệ với vùng Vịnh và làm gia tăng lo ngại về thâm hụt ngân sách, phép tính của nhà đầu tư trái phiếu thay đổi. Không hoàn toàn, không vĩnh viễn, nhưng đủ để tạo ra khác biệt.

Thỏa thuận năm 1974 của Kissinger đã tồn tại qua Chiến tranh Lạnh, các cuộc chiến vùng Vịnh, khủng hoảng tài chính và đại dịch. Nhưng lần này, nó không còn đứng vững. Vòng petrodollar vốn là một thỏa thuận chính trị khoác lên lớp áo tài chính. Khi nền tảng chính trị thay đổi, dòng tiền cũng đổi hướng.