Bitcoin và nhiều loại tiền mã hóa khác biến động giá liên tục và đôi khi chúng biến động rất dữ dội. Và cách vận hành của chúng giống các tài sản đầu cơ hay quyền chọn hơn là tiền tệ. Nhưng stablecoin, đúng như chữ “stable” trong tên của chúng, lại là một câu chuyện khác.

Vậy stablecoin có thực sự là một phương tiện thanh toán được sinh ra cho Internet, hay nói ngắn gọn hơn, là tương lai của tiền tệ như những người ủng hộ vẫn hằng khẳng định? Hay chúng là mối đe dọa chết người đối với sự ổn định tài chính, như các nhà phê phán cảnh báo? Chúng tôi nghiêng về khả năng thứ nhất.

Sau khi đạo luật GENIUS được thông qua vào mùa Hè năm ngoái, Mỹ lần đầu có một khung pháp lý rõ ràng cho việc phát hành stablecoin. Kết quả là một thị trường bùng nổ: Tổng giá trị stablecoin neo theo tiền pháp định đã vượt 284 tỉ USD, dẫn đầu là USDT của Tether và USDC của Circle. Trong bản trình bày “Digital Money” công bố vào tháng 4, ủy ban Tư vấn Vay nợ thuộc bộ Tài chính Mỹ (TBAC) đã tiếp nhận dự báo của ngân hàng Standard Chartered rằng tổng vốn hóa thị trường stablecoin sẽ đạt 2.000 tỉ USD vào cuối năm 2028. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent thậm chí còn nâng mục tiêu này lên 3.000 tỉ USD tại hội nghị Treasury Demand ngày 12.11.

Tempo là hệ thống thanh toán bằng stablecoin do Stripe phát triển. Công ty này vừa hoàn tất vòng gọi vốn Series A trị giá 500 triệu USD, với mức định giá 5 tỉ USD. Thông tin này nối tiếp hàng loạt thông báo về các blockchain tập trung vào stablecoin. Mạng blockchain Stable, xoay quanh USDT, đã huy động 28 triệu USD với mức định giá không được tiết lộ, trong khi đối thủ Plasma ra mắt với mức định giá vượt 10 tỉ USD. Circle cũng ra mắt Arc, một mạng lưới xoay quanh USDC, nơi “tiền có thể được lập trình, tài sản được token hóa, các hợp đồng kinh tế và thị trường on-chain có thể được tập trung.”

Nhưng không phải ai cũng hào hứng trước cơn sốt stablecoin. Trong đó có các ngân hàng, những thể chế coi các tổ chức phát hành stablecoin như những kẻ đến sau đầy thách thức. Tuần trước, việc các định chế tài chính truyền thống tìm cách tác động tới dự luật CLARITY về cấu trúc thị trường tiền số tại Quốc hội đã khiến Coinbase và một số bên khác rút lui. Động thái này góp phần làm chậm tiến trình xem xét dự luật tại Thượng viện, một phần vì những “sửa đổi này có thể giết chết cơ chế khoản thưởng dành cho stablecoin”.

Điều trớ trêu là dù cực lực phản đối, chính các ngân hàng cũng đang đẩy nhanh việc ứng dụng công nghệ blockchain vào hệ thống. JPMorgan Chase, Citigroup và Bank of America đang nghiên cứu các giải pháp stablecoin nội bộ và tiền gửi được token hóa. Sàn Giao dịch Chứng khoán New York cũng đang xin SEC phê duyệt một nền tảng giao dịch cổ phiếu và ETF được token hóa.

Vậy lập luận phản đối stablecoin là gì? Cây bút David Frum của The Atlantic gần đây cho rằng stablecoin “là dạng tiền mã hóa nguy hiểm nhất”, và nếu chúng sụp đổ, chính phủ sẽ buộc phải tung ra một gói cứu trợ vô cùng tốn kém.

Trong một bài nghiên cứu năm 2021, các nhà kinh tế Gary Gorton và Jeffrey Zhang lập luận rằng “stablecoin có nét tương đồng rõ rệt nhất với thời kỳ ngân hàng tự do ở Mỹ,” tức giai đoạn trước năm 1863, khi hầu như ai cũng có thể mở ngân hàng. Khi đó, việc thiếu minh bạch về tài sản bảo chứng khiến tiền giấy do các ngân hàng tự do phát hành bị giao dịch với mức chiết khấu khác nhau, làm gián đoạn thương mại và đôi khi châm ngòi cho các đợt rút tiền hàng loạt.

Nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Jean Tirole gần đây cũng cảnh báo rằng ngay cả khi tài sản bảo chứng của stablecoin là có thật, “chỉ cần một chút nghi ngờ về mức độ đầy đủ của tài sản bảo chứng cũng đủ để kích hoạt những đợt rút tiền ồ ạt đầy bất ổn.”

Tuy nhiên, những lo ngại này không phù hợp với thực tế dưới khuôn khổ của đạo luật GENIUS. Thứ nhất, đạo luật này quy định tài sản bảo chứng của stablecoin chỉ được gồm tiền mặt, tiền gửi và trái phiếu Kho bạc Mỹ an toàn, với kỳ hạn không quá 93 ngày. Không giống các ngân hàng thế kỷ 19, tổ chức phát hành stablecoin không được cho vay hay nắm giữ các khoản vay.

Thứ hai, stablecoin thể hiện hiệu ứng mạng lưới rất mạnh. Tether và Circle chiếm hơn 92% lượng stablecoin được bảo chứng bằng tiền pháp định, còn 10 tổ chức phát hành lớn nhất chiếm tới 98%. Mức độ tập trung này là điều khó tưởng tượng trong ngành ngân hàng Mỹ, nhưng lại giúp việc giám sát trở nên đơn giản hơn, đồng thời thúc đẩy việc sử dụng hai loại stablecoin này trong hoạt động thanh toán và thương mại.

Một số ý kiến phê phán cho rằng stablecoin có thể trở thành đối thủ quá mạnh mẽ của ngành ngân hàng. Dù đạo luật GENIUS cấm các tổ chức phát hành stablecoin trả lãi, đạo luật này vẫn cho phép bên thứ ba, như các sàn giao dịch tiền mã hóa, trả phần thưởng cho người nắm giữ stablecoin trên nền tảng của họ.

Các ngân hàng đã nhanh chóng và công khai gọi những khoản thưởng này là một “lỗ hổng” trị giá hàng ngàn tỉ USD. Theo họ, cơ chế này khuyến khích người gửi tiền rút vốn khỏi ngân hàng để chuyển sang các sàn tiền mã hóa, làm tăng chi phí huy động vốn và suy giảm tín dụng cho nền kinh tế thực. Dựa trên một báo cáo gần đây của SEC, TBAC nói rằng 37% tổng tiền gửi ngân hàng, tương đương khoảng 6.600 tỉ USD, đang “có nguy cơ” chảy sang các stablecoin trả lãi.

Viện Chính sách Ngân hàng (BPI), một tổ chức trung lập nhưng có quan điểm ủng hộ ngành ngân hàng, dự báo rằng nếu stablecoin trả lãi 3%, nhu cầu có thể tăng lên 4.000 tỉ USD. Nếu lãi suất là 3,5%, con số này sẽ lên tới 5.700 tỉ USD. Viện này cho rằng nếu không được kiểm soát, đà tăng trưởng đó sẽ lấn át nguồn tín dụng dành cho nền kinh tế thực. Khi đó, người gửi tiền ngân hàng sẽ chuyển từ việc tài trợ cho tăng trưởng kinh tế sang tài trợ cho sự phình to của chính phủ.

Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA) cũng cho rằng nếu lượng stablecoin phát hành tăng thêm 2.000 tỉ USD, khoảng 10% cơ sở tiền gửi của ngân hàng sẽ bị hút đi. Khi đó, các ngân hàng buộc phải tìm đến các nguồn vốn đắt đỏ hơn như tiền gửi môi giới, các khoản vay từ Hệ thống ngân hàng Cho vay nhà ở Liên bang, repo, vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng hoặc phát hành nợ dài hạn. ABA ước tính chi phí vốn bình quân của các ngân hàng sẽ tăng từ 2,03% lên 2,27%, làm giảm tín dụng cho hộ gia đình và doanh nghiệp. “Về lâu dài,” hiệp hội cảnh báo, “điều này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh tế và làm suy yếu các ngân hàng nhỏ vốn là trụ cột của cộng đồng địa phương.”

Lịch sử dường như ủng hộ những lo ngại đó. Trước năm 1935, các ngân hàng Mỹ có thể phát hành tiền giấy dựa trên trái phiếu chính phủ. Những tờ tiền này được lưu thông như tiền mặt. Điều quan trọng là tiền giấy do ngân hàng tư nhân phát hành hầu như không trả lãi, ngoại trừ một số giai đoạn ngắn trong Nội chiến khi cả chính quyền Liên bang lẫn Liên minh miền Nam đều thử sử dụng tiền giấy sinh lãi.

Trong nghiên cứu “Góc nhìn lịch sử về stablecoin” được công bố gần đây, các nhà nghiên cứu của Fed New York cho rằng tiền gửi ngân hàng có lợi thế so với tiền giấy quốc gia ở chỗ chúng có thể sinh lãi. Điều này khiến tiền gửi ngân hàng dần thay thế tiền giấy. Tỉ trọng tiền giấy trong tài sản ngân hàng giảm từ 20% năm 1869 xuống còn 4% chỉ hai thập kỷ sau. Theo nghiên cứu này, nếu cơ quan quản lý cho phép stablecoin trả lãi, chúng cũng có thể thay thế các khoản tiền gửi không sinh lãi hiện nay.

Tuy vậy, sự thống trị của tiền gửi lại làm lu mờ một thực tế quan trọng khác: Lượng tiền giấy lưu hành cũng tăng theo thời gian, chỉ là chậm hơn. Trong thời kỳ ngân hàng quốc gia, tức giai đoạn sau đạo luật Ngân hàng Quốc gia năm 1863 nhưng trước khi Fed ra đời năm 1913, tiền gửi và tiền giấy quốc gia tăng trưởng gần như đồng thời với hệ số tương quan 0,82. Ngoại lệ là năm năm bất ổn sau Khủng hoảng 1884, khi lượng tiền giấy lưu hành giảm xuống trước khi quay lại cùng đà tăng trưởng kinh tế Mỹ.

Mối quan hệ này còn kéo dài sau năm 1913. Chỉ đến thập niên 1920, khi quá trình tài chính hóa diễn ra nhanh chóng và tín dụng bùng nổ trên khắp nước Mỹ, hệ số tương quan mới giảm xuống 0,62.

Vậy điều gì khiến tiền gửi và tiền giấy không triệt tiêu nhau mà lại song hành? Theo cách nhìn kinh tế học đơn giản, dòng tiền lẽ ra phải đổ về nơi mang lại lợi suất cao nhất. Nhưng lịch sử cho thấy tiền giấy và tiền gửi phục vụ những nhu cầu khác nhau: Một bên là tiền tệ lưu thông, bên kia là tín dụng. Vì vậy, chúng bổ trợ cho nhau hơn là thay thế nhau.

Trong tác phẩm kinh điển năm 1873 Lombard Street, Walter Bagehot giải thích rằng ngân hàng cung cấp tiền tệ lưu thông thông qua tiền giấy. Đây là loại hình kinh doanh “phổ biến nhất” của ngành ngân hàng, khi tiền giấy lưu thông khắp các thành phố và thị trấn và được sử dụng trong các giao dịch hằng ngày. Ngược lại, tiền gửi chủ yếu được tạo ra thông qua tín dụng. Khi ngân hàng cấp tín dụng cho doanh nghiệp, dòng tiền không xuất hiện dưới dạng tiền mặt mà được phản ánh bằng khoản ghi có trên tài khoản. Nhờ vậy mà khách hàng có thể thanh toán với nhau từ xa và giữ những khoản tiền lớn một cách an toàn.

Sự khác biệt về nhu cầu giữa tiền tệ và tín dụng cũng giúp giải thích vì sao ngân hàng tiền gửi phát triển không đồng đều. Năm 1873, theo Bagehot, ngân hàng Trung ương Pháp có khoảng 112 triệu bảng Anh tiền giấy lưu hành, còn tiền gửi chỉ vào khoảng 15 triệu. Tại Đức, con số lần lượt là 60 triệu và 8 triệu. Ngay cả đến năm 1913, cán cân giữa tiền gửi và tiền giấy ở châu Âu hầu như không có sự thay đổi.

Tại Mỹ, ngân hàng tiền gửi cũng phát triển không đồng đều dù được chính phủ hỗ trợ đáng kể. Đạo luật Ngân hàng Quốc gia năm 1863 áp thuế 2% lên việc thanh toán bằng tiền giấy của ngân hàng bang, sau đó tăng lên 10% vào năm 1865. Điều này khiến các ngân hàng bang 97% lượng tiền giấy vào năm 1867 và chuyển sang mở rộng hoạt động tiền gửi.

Nguyên nhân khiến tiền giấy của ngân hàng quốc gia biến mất không phải do bị tiền gửi lãi suất cao lấn át mà là do đạo luật Ngân hàng Cho vay nhà ở Liên bang ban hành vào tháng 7.1932. Đạo luật này đặt ra hạn chót năm 1935 để bộ Tài chính mua lại toàn bộ trái phiếu dùng làm tài sản bảo chứng cho tiền giấy, qua đó cho phép Fed thay thế tiền giấy tư nhân bằng tiền do chính phủ phát hành.

Những diễn biến trong lịch sử cho thấy rủi ro mà stablecoin có thể gây ra cho tiền gửi ngân hàng hiện nay không đơn giản như nhiều người hằng tưởng.

Thứ nhất, tiền gửi vẫn chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động tạo tín dụng, trong khi stablecoin được thúc đẩy bởi giao dịch tiền số trên các sàn tập trung và phi tập trung. Tương tự như mối quan hệ giữa tiền gửi và tiền giấy trước đây, hai hình thức này bổ trợ cho nhau nhiều hơn là thay thế. Kết quả là từ năm 2018, khi USDC của Circle ra mắt, cả tiền gửi ngân hàng và stablecoin đều tăng giảm gần như cùng một lúc và với hệ số tương quan cao, đạt 0,87. Trong giai đoạn đó, tiền gửi ngân hàng tăng hơn 6.000 tỉ USD, còn stablecoin tăng khoảng 280 tỉ USD.

Điểm then chốt là các khoản thưởng dành cho stablecoin đã xuất hiện từ tháng 10.2019, khi sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất Mỹ Coinbase bắt đầu trả lãi suất 1,25% mỗi năm cho người nắm giữ USDC trên nền tảng của mình. Khi đó, lãi suất quỹ liên bang của Mỹ ở mức 1,5%, còn lãi suất tiết kiệm bình quân chỉ khoảng 0,18%.

Nếu stablecoin thật sự là một mối đe dọa, sự trỗi dậy của chúng lẽ ra đã phải kéo theo làn sóng rút tiền khỏi hệ thống tiền gửi. Nhưng điều ngược lại đã xảy ra. Các gói kích thích tiền tệ và tài khóa được triển khai để đối phó với các đợt phong tỏa vì Covid-19 đã nhanh chóng thúc đẩy tăng trưởng tín dụng, đồng thời khiến tiền gửi ngân hàng tăng thêm 4.700 tỉ USD trong giai đoạn 2020–2021.

Stablecoin cũng chịu tác động tương tự, dù có phần chậm hơn. Các tài sản rủi ro tăng giá mạnh trong năm 2020, và tiền số không phải là ngoại lệ. Bitcoin tăng từ mức khoảng 7.000 USD, vượt qua đỉnh lịch sử trước đó là 17.000 USD, rồi đạt kỷ lục mới 63.000 USD. Cùng thời điểm, “mùa Hè DeFi” cũng ghi nhận làn sóng đầu cơ bùng lên rồi nhanh chóng lắng xuống của hàng loạt giao thức đầu cơ trị giá hàng tỉ USD. Tất cả hoạt động này đòi hỏi lượng USD ngày càng lớn, cả trên các sàn giao dịch lẫn trên blockchain, qua đó kích hoạt dòng tiền đổ vào stablecoin với tổng giá trị vượt 130 tỉ USD chỉ trong vòng hai năm.

Thứ hai, các nhà kinh tế học tại đại học California, Los Angeles cho thấy, trái với giả định của TBAC, BPI, ABA và Fed, từ 70% đến 80% tài sản ngân hàng hầu như không quá nhạy cảm với lãi suất tiền gửi. Kể từ năm 2008, hệ thống ngân hàng đã tách thành hai nhóm rõ rệt: Nhóm “ngân hàng lãi suất cao” trả lãi tiền gửi gần với lãi suất thị trường, và nhóm “ngân hàng lãi suất thấp” trả mức lãi rất thấp và hầu như không phản ứng với biến động lãi suất của thị trường.

Đây là hiện tượng mới. Năm 2006, khi lãi suất thị trường tương đương hiện nay, chênh lệch giữa nhóm ngân hàng ở phân vị 75% và 25% trong top 25 ngân hàng lớn nhất chỉ khoảng 70 điểm cơ bản. Hiện nay, con số đó đã lên tới khoảng 350 điểm cơ bản. Các ngân hàng lãi suất thấp chỉ trả khoảng 0,01%, trong khi những ngân hàng lãi suất cao như Marcus đôi khi trả tới 4,65%.

Sự phân hóa này không phải là hệ quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu dù hai hiện tượng này diễn ra gần như cùng một lúc. Nguyên nhân nhiều khả năng đến từ sự trỗi dậy của các ngân hàng trực tuyến. Khách hàng của các ngân hàng lãi suất thấp thường chấp nhận mức lãi gần bằng 0 để đổi lấy các dịch vụ đi kèm, trong đó có mạng lưới chi nhánh.

Thứ ba, nếu khách hàng của các ngân hàng lãi suất thấp sẵn sàng từ bỏ trung bình 350 điểm cơ bản tiền lãi để đổi lấy các dịch vụ “ngoại tuyến” truyền thống như chi nhánh trực tiếp, khả năng họ bỏ ngân hàng để chạy theo lợi suất stablecoin là rất thấp. Vì vậy, chúng tôi đồng tình với nhà sử học tài chính Barry Eichengreen. Theo ông, dòng tiền từ tiền gửi ngân hàng sang stablecoin khó có thể xảy ra. Lý do là ngân hàng cung cấp một hệ sinh thái dịch vụ toàn diện, vượt xa chức năng thanh toán đơn thuần, từ tiền gửi được FDIC bảo hiểm đến các ưu đãi tín dụng nhà ở dành cho khách hàng lâu năm, những điều mà các tổ chức phát hành stablecoin chưa thể sao chép.

Việc các ngân hàng và những định chế tài chính lâu đời phản đối các biện pháp có thể thúc đẩy đổi mới không phải điều gì đáng ngạc nhiên. Nhưng cho rằng stablecoin, đặc biệt là stablecoin trả lãi, như nguồn cơn bất ổn tài chính thì không quá thuyết phục. Thực tế nhiều khả năng diễn ra theo chiều ngược lại. Stablecoin tạo thêm nguồn cầu cho trái phiếu kho bạc mà bộ Tài chính Mỹ phải phát hành. Đó chỉ là một trong những lợi ích mà Đạo luật GENIUS mang lại.