Nhìn từ định nghĩa, IPO (niêm yếu cổ phiếu lần đầu ra công chúng) thường tạo ra một bài toán khá hấp dẫn: mua cổ phiếu một doanh nghiệp ngay khi lên sàn, chờ giá tăng và hiện thực hóa lợi nhuận. Nhưng dữ liệu của các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn 2004-2026 cho thấy câu chuyện phức tạp hơn thế.

Theo dữ liệu của Bloomberg ghi nhận tại thị trường Việt Nam trong 22 năm qua, trong 3 tháng đầu sau niêm yết, lợi nhuận trung bình của các cổ phiếu IPO đạt 18,93%. Tuy nhiên, chỉ 44,4% số mã có lãi, trong khi 55,6% mã giảm giá. Sau 6 tháng, lợi nhuận trung bình giảm còn 8,72%, với 34,6% mã có lãi. Đến 1 năm, lợi nhuận trung bình chuyển sang âm 2,19%, chỉ 28,4% số mã còn có lãi và 71,6% mã rơi vào trạng thái lỗ.

Nhìn đơn thuần vào những con số này, có thể dễ dàng đi đến kết luận rằng mua IPO chỉ phù hợp với chiến lược đầu tư ngắn hạn. Nhưng đó sẽ là một cách phân tích quá đơn giản. Bởi các cổ phiếu trong dữ liệu không cùng xuất hiện trong một chu kỳ thị trường. Chúng thuộc ba làn sóng IPO với cấu trúc doanh nghiệp, điều kiện thị trường và mức độ tham gia của nhà đầu tư khác nhau.

Ba làn sóng, ba câu chuyện

Làn sóng IPO đầu tiên diễn ra trong giai đoạn 2007-2009, với sự tham gia mạnh của doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Đây là giai đoạn thị trường bước vào chu kỳ tăng trưởng đầu tiên, cùng thời điểm Việt Nam gia nhập WTO. Kết quả đầu tư của nhóm này khá kém. Sau 3 tháng, chỉ 30% mã có lãi. Sau 6 tháng, tỉ lệ này giảm xuống 16,7% và giữ nguyên ở mốc 1 năm.

Làn sóng thứ hai, 2017-2018, gắn với hoạt động cổ phần hóa, thoái vốn Nhà nước và sự nổi lên của các thương vụ tư nhân lớn. Tổng giá trị IPO trong hai năm đạt 105.924 tỉ đồng, riêng năm 2018 đạt 73.549 tỉ đồng. Đây là chu kỳ có khởi đầu tốt nhất trong dữ liệu: 56,2% mã có lãi sau 3 tháng. Nhưng sau 6 tháng, tỉ lệ này còn 38,9%, và chỉ còn 15,8% sau 1 năm.

Làn sóng thứ ba, bắt đầu từ 2024 đến nay, lại có nguồn cung khác hẳn. Đây là chu kỳ của doanh nghiệp tư nhân và những công ty được tách ra từ tập đoàn mẹ để hoạt động độc lập, hay còn gọi là ‘spin-off’, thay vì tập trung vào cổ phần hóa và thoái vốn Nhà nước như trước. Dữ liệu hiện còn quá nhỏ để đánh giá đầy đủ. Nhưng tín hiệu ban đầu cho thấy chỉ 33,3% mã cổ phiếu có lãi sau 3 và 6 tháng.

Làn sóng thứ ba sẽ là bài kiểm tra lớn hơn

Làn sóng IPO hiện tại có nhiều yếu tố hỗ trợ. Báo cáo của BSC chỉ ra các động lực như chính sách thúc đẩy tăng trưởng, việc FTSE nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam và sửa đổi Nghị định 155/2020/NĐ-CP nhằm rút ngắn thời gian IPO và niêm yết.

Quy mô kỳ vọng của làn sóng lần này cũng đáng kể. Chứng khoán Vietcap đưa ra con số lên tới 50 tỉ USD cho các thương vụ IPO diễn ra giai đoạn từ nay đến 2027, với sự góp mặt của loạt “bom tấn” như Thaco, Viettel IDC, VNPay, Nhà thuốc Long Châu, DatVietVAC… cùng hàng loạt doanh nghiệp FDI đã đánh tiếng từ lâu.

Nhưng nguồn cung lớn cũng đặt ra câu hỏi về sức hấp thụ của thị trường. Theo đó, lãi suất khó hạ là điểm khác biệt đáng chú ý của chu kỳ này. Hai làn sóng trước bắt đầu trong môi trường lãi suất tương đối ôn hòa, còn làn sóng thứ ba bắt đầu khi lãi suất đã tăng và khó giảm thêm. Vì vậy, áp lực lên định giá và thanh khoản vì thế có thể đến sớm hơn.

Mặt khác, một cổ phiếu có thể tăng trong một khoản thời gian sau IPO, nhưng điều đó không đồng nghĩa nhà đầu tư đã mua được một tài sản rẻ. Theo ông Bùi Nguyên Khoa, phó trưởng phòng phân tích BSC, các doanh nghiệp thường lựa chọn thời điểm thị trường thuận lợi để IPO, trong khi giá chào bán được quyết định bởi bên bán và doanh nghiệp. Điều này có thể khiến định giá IPO bị đẩy lên cao và “phần nào thiếu yếu tố khách quan”.

Trong khi đó, ông Đào Nguyên Tường, nguyên giám đốc đầu tư APS Asset Management, cho rằng chất lượng nhà đầu tư cũng phản ánh phần nào định giá của một thương vụ IPO. Theo ông, các làn sóng trước chủ yếu có nhà đầu tư cá nhân tham gia, trong khi sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức và nước ngoài còn hạn chế.

Và có một yếu tố khác thường bị bỏ qua: số lượng cổ phiếu lưu hành (free-float). Theo ông Tường, nếu lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng ra thị trường lớn, trong bối cảnh IPO thường được định giá cao, rủi ro cho nhà đầu tư có thể tăng lên và biến động giá sẽ khó kiểm soát hơn.

Có lẽ đó cũng là điều đáng nhớ nhất từ hơn hai thập niên IPO tại Việt Nam: Mua đúng doanh nghiệp chưa chắc đã thắng. Mua với mức giá phù hợp, trong một thị trường có khả năng hấp thụ nguồn cung và với một thời gian nắm giữ thích hợp mới có thể là những yếu tố quyết định kết quả cuối cùng.