HALO, viết tắt của cụm từ “heavy assets, low obsolescence” (tài sản lớn, mức độ lỗi thời thấp), đang là chủ đề đầu tư nổi bật nhất năm nay. Các nhà đầu tư toàn cầu đã đẩy giá cổ phiếu của hàng loạt nhà sản xuất, từ ô tô đến máy tính cá nhân, với kỳ vọng nhiều doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ làn sóng đầu tư AI trị giá hàng ngàn tỉ USD.

Tuy nhiên, ngày càng có nhiều lo ngại rằng đây chỉ là một cơn sốt nhất thời thay vì một xu hướng dài hạn. Đà tăng dựng đứng của chỉ số Philadelphia Semiconductor Index khiến nhiều người liên tưởng đến năm 1999, thời điểm trước khi bong bóng dot-com vỡ tung. Ngoài ra, cũng có dấu hiệu cho thấy những cổ phiếu hưởng lợi lớn nhất từ cơn sốt AI đang được hỗ trợ bởi dòng tiền chạy theo đà tăng giá. Câu chuyện “bán cuốc xẻng trong cơn sốt đào vàng” có thể chỉ là lý do để nhà đầu tư tự thuyết phục mình chấp nhận rủi ro cao hơn.

Sự giằng co này thể hiện rõ nhất ở ba nhà sản xuất chip nhớ Samsung Electronics, SK Hynix và Micron Technology, những doanh nghiệp đang thống trị thị trường DRAM toàn cầu. Không thể phủ nhận rằng dòng tiền từ nhà đầu tư cá nhân săn tìm cổ phiếu tăng giá là một yếu tố quan trọng giúp bộ ba này gia nhập câu lạc bộ doanh nghiệp có vốn hóa ngàn tỉ USD trong năm nay. Tuy nhiên, các công ty phần cứng này cũng đang bắt đầu tạo ra mức lợi nhuận đáng mơ ước. Câu hỏi đặt ra là khi dòng tiền đầu cơ cuối cùng rút đi, liệu mỗi công ty vẫn xứng đáng với mức định giá ngàn tỉ USD hay không?

Cuối cùng, cuộc tranh luận xoay quanh việc nên định giá các nhà sản xuất chip theo tỉ lệ giá trên giá trị sổ sách (P/B) hay giá trên lợi nhuận (P/E). Sau đợt tăng giá lịch sử, bộ ba này trông khá đắt đỏ nếu so với giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên, cổ phiếu của họ vẫn được xem là rẻ nếu đối chiếu với các dự báo lợi nhuận đầy lạc quan từ giới phân tích.

Ngành sản xuất chip nhớ từ lâu nổi tiếng với những chu kỳ bùng nổ và suy thoái rất thất thường. Khi thị trường đạt đỉnh và lợi nhuận tăng vọt, chỉ số P/E có thể trông hấp dẫn một cách đánh lừa. Nhưng trong giai đoạn đi xuống, khi lợi nhuận lao dốc và chuyển thành thua lỗ, chỉ số này trở nên âm và gần như mất ý nghĩa về mặt toán học. Vì vậy, nhà đầu tư truyền thống thường xem P/B là thước đo đáng tin cậy hơn.

Tuy nhiên, những người ủng hộ chiến lược HALO đang kêu gọi thay đổi cách nhìn này. Từ khóa họ nhắc đến nhiều nhất là LTA, tức các thỏa thuận dài hạn. Khác với các nhà sản xuất máy tính cá nhân hay điện thoại thông minh trước đây, các tập đoàn vận hành trung tâm dữ liệu AI quy mô lớn sẵn sàng ký hợp đồng không thể hủy trong thời hạn từ ba đến năm năm chỉ để bảo đảm nguồn cung chip cho các kế hoạch mở rộng khổng lồ của mình. Một số hợp đồng thậm chí còn bao gồm các khoản thanh toán lớn từ trước, sau đó sẽ được khấu trừ dần khi nhà sản xuất giao hàng. Theo UBS, hiện nay khoảng 20% đến 30% lượng chip DRAM xuất xưởng có thể đã được bảo đảm thông qua các thỏa thuận như vậy.

Kết quả là một số nhà phân tích cho rằng họ có thể dự báo lợi nhuận của các hãng sản xuất chip đến tận cuối thập niên này. Theo nhà phân tích Timothy Arcuri của UBS, lợi nhuận của Micron có thể duy trì trên 100 USD mỗi cổ phiếu trong giai đoạn 2027-2029, tạo ra hơn 400 tỉ USD dòng tiền tự do trong khoảng thời gian đó. Ông gần đây đã nâng giá mục tiêu của cổ phiếu Micron lên 1.625 USD, hàm ý dư địa tăng thêm 67% so với mức đóng cửa hôm thứ Sáu tuần trước. Để so sánh, Micron chỉ tạo ra 16 tỉ USD dòng tiền tự do trong suốt thập niên vừa qua.

Theo cách lập luận tương tự, mức tăng lịch sử của tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) mà Samsung và Hynix đang ghi nhận cũng có thể duy trì trong thời gian dài. Chỉ số này đo lường mức độ hiệu quả của doanh nghiệp trong việc sử dụng vốn chủ sở hữu để tạo ra lợi nhuận. Đây là thước đo đặc biệt quan trọng tại Hàn Quốc, nơi năng suất sử dụng vốn từng ở mức thấp trong nhiều năm. Các nhà đầu tư toàn cầu thường đánh giá doanh nghiệp Hàn Quốc thông qua lăng kính P/B.

Tuy nhiên, không phải ai cũng bị thuyết phục.

Thứ nhất, thông tin chi tiết về các hợp đồng dài hạn còn rất hạn chế vì các nhà cung cấp tránh công bố do bị ràng buộc bởi thỏa thuận bảo mật với các tập đoàn AI quy mô lớn. Các nhà phân tích hiện chỉ có thể đưa ra những ước tính sơ bộ hoặc các dẫn chứng mang tính giai thoại.

Thứ hai, các chu kỳ bùng nổ và suy thoái trong quá khứ diễn ra quá thường xuyên và biến động quá mạnh, khiến nhiều nhà đầu tư theo trường phái truyền thống khó hình dung về một siêu chu kỳ do AI thúc đẩy có thể kéo dài cả thập niên. Khi đại dịch Covid-19 làm bùng nổ nhu cầu làm việc từ xa, kéo theo làn sóng mua sắm máy tính xách tay và máy chủ doanh nghiệp, ROE của Hynix đạt đỉnh 19% vào giữa năm 2022. Thế nhưng chỉ một năm sau, chỉ số này lao dốc xuống âm 18% khi kinh tế toàn cầu mở cửa trở lại và các doanh nghiệp yêu cầu nhân viên quay lại văn phòng.

Cũng cần nhớ rằng phần lớn đợt tăng giá gần đây bắt nguồn từ triển vọng đầy lạc quan của các tập đoàn công nghệ vận hành hạ tầng AI. Trong mùa báo cáo kết quả kinh doanh vừa qua, bốn công ty công nghệ lớn nhất Mỹ đã nâng kế hoạch chi tiêu cho AI lên tới 725 tỉ USD trong năm nay, tăng 90% so với năm 2025. Nếu họ cắt giảm chi tiêu, mọi giả định hiện nay đều có thể bị đảo lộn.

Hiện tại, thế giới mới bước sang năm thứ hai của chu kỳ tăng trưởng do AI dẫn dắt. Quy mô chi tiêu đến nay thực sự vượt xa thông lệ, nhưng vẫn còn quá sớm để khẳng định liệu chu kỳ này có thể kéo dài hơn các chuẩn mực lịch sử hay không. Câu trả lời cho sức bền của giao dịch HALO vẫn còn bỏ ngỏ.