Bạn có bao giờ chơi domino chưa? Chỉ cần đẩy nhẹ quân đầu tiên, cả hàng dài phía sau sẽ đổ theo. Tuần này, cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) chính là bên đẩy quân domino đầu tiên, còn thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những quân cờ ở trong hàng, đang chịu tác động từ hiệu ứng dây chuyền đó.

Ngày 16.9 theo giờ Mỹ, Fed nâng lãi suất liên bang thêm 25 điểm cơ bản, lên 3,75-4%. Bản thân mức tăng không phải điều bất ngờ. Điều đáng chú ý nằm ở bản dự phóng kinh tế đi kèm: mức lãi suất trung vị cuối năm 2026 được kỳ vọng nâng lên 4,1%, và 16 trên 18 thành viên tham gia khảo sát dự báo lãi suất cuối năm sẽ cao hơn vùng hiện tại.

Thoạt nhìn, tuy Fed đã tăng lãi suất theo hướng diều hâu hơn, nhưng hậu quả ban đầublại nhẹ nhàng hơn nhiều người tưởng tượng. Đô la Mỹ không tăng vọt, lãi suất dài hạn của Mỹ không tăng đáng kể, giá dầu giảm, và phần lớn thị trường chứng khoán châu Á, bao gồm Việt Nam, vẫn đứng vững. Thậm chí chúng ta còn ghi nhận phiên tăng 13 điểm trong ngày 17.9. Nhưng tác động của ván domino này của Fed không thể quan sát chỉ sau 1-2 ngày giao dịch. 

Áp lực nằm ở chi phí vốn

Tác động của quyết định này lên Việt Nam không đi qua con đường "sốc trực tiếp", mà đi qua kênh chi phí vốn. Theo báo cáo Cập nhật kinh tế vĩ mô ngày 17.9 của công ty chứng khoán ACBS, tác động tiêu cực của Fed lên chứng khoán Việt Nam "chủ yếu đi qua kênh chi phí vốn và tỉ lệ chiết khấu, thay vì phản ánh một sự suy yếu tức thời trong triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp". 

Theo đó, sản xuất, dòng vốn FDI và đầu tư công vẫn đang là những trụ đỡ cho tăng trưởng Việt Nam. Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) tháng 8 tăng 14,4% so với cùng kỳ, chỉ số PMI đạt 53,3 điểm, FDI thực hiện tăng 12%. Đây là những con số thể hiện sự khỏe mạnh của một nền kinh tế đang sản xuất tốt.

Nhưng mặt bằng lãi suất toàn cầu cao hơn đồng nghĩa nhà đầu tư đòi hỏi suất sinh lời cao hơn khi nắm giữ cổ phiếu, còn doanh nghiệp dùng đòn bẩy lớn phải trả chi phí tái cấp vốn đắt hơn. Quân domino ở đây không đánh vào "cỗ máy sản xuất" của Việt Nam, mà đánh vào giá của việc tài trợ cho cỗ máy đó.

Trong khi đó, dư địa để ngân hàng Nhà nước (NHNN) phản ứng cũng đang hẹp lại. ACBS nhận định "quyết định tăng lãi suất tháng 9 của Fed chủ yếu thu hẹp dư địa điều hành của NHNN, thay vì tạo ra nhu cầu thắt chặt chính sách trong nước ngay lập tức". CPI tháng 8 đã tăng lên 4,89% so với cùng kỳ, còn bộ Tài chính vừa cập nhật ba kịch bản lạm phát cho năm 2026 với mức bình quân lần lượt là 4,5%, 5% và 5,5%, trong khi các tổ chức quốc tế đưa ra khoảng dao động rộng hơn, từ 3,8% đến 5,2%. Nói cách khác, "4 tháng cuối năm 2026 là thời điểm không còn dư địa cho các sai số chính sách," công ty chứng khoán MBS nhận định trong báo cáo chiến lược tuần mới nhất. 

Diễn biến lãi suất cũng ảnh hưởng không nhỏ tới tâm lý của các nhà đầu tư ngoại. Khảo sát mới nhất của Bloomberg Intelligence với 100 người làm trong ngành quản lý tài sản tư nhân tại Hong Kong và Singapore cho thấy lãi suất đã vươn lên vị trí số 1 trong danh sách 17 yếu tố rủi ro tác động đến quyết định đầu tư trong 3-5 năm tới của năm 2026, từ vị trí thứ 2 của năm 2025. 

Hiện trạng đầu tư của nhóm này trên thị trường chứng khoán cũng không mấy tích cực. Dữ liệu Bloomberg cho thấy tính từ đầu năm đến 17.9.2026, khối ngoại đã bán ròng lũy kế khoảng 3,5 tỉ USD trên VN-Index, với 3/4 số phiên giao dịch trong năm là bán ròng. So cùng kỳ các năm trước, đây là mức bán ròng mạnh nhất kể từ năm 2020. Một tia sáng nhỏ trong chuỗi dữ liệu này là việc áp lực bán đang có dấu hiệu nhẹ dần từ tháng 7.  

Bệ đỡ nâng hạng có đủ vững?

Đây là phần thú vị nhất của chuỗi sự kiện gần nhất, bởi nó xảy ra đúng lúc thị trường vừa hứng cú đẩy từ Fed. Ngày 21.9 tới, FTSE Russell sẽ chính thức nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam lên nhóm mới nổi (Emerging Markets). 

SSI ghi nhận riêng đợt giải ngân đầu tiên của các quỹ mô phỏng theo bộ chỉ số FTSE Global Equity Index Series của Vanguard, dự kiến diễn ra ngày 18.9.2026, ước tính mua ròng khoảng 0,24 tỉ USD cho 27 cổ phiếu Việt Nam. FTSE cũng nâng ước tính tỉ trọng của Việt Nam trong chỉ số FTSE Emerging All Cap Index lên 0,488% khi hoàn tất đủ bốn giai đoạn triển khai vào tháng 9.2027, tăng đáng kể so với mức 0,33% dự báo trước đó.

Tuy nhiên theo MBS, cơ chế vận hành lại tạo ra một nghịch lý ngắn hạn mà họ gọi là "bán một lần, mua nhiều đợt": các quỹ ETF mô phỏng theo nhóm thị trường cận biên (Frontier Markets) buộc phải bán ròng toàn bộ cổ phiếu Việt Nam trong một lần trước ngày 21.9, trong khi các quỹ thị trường mới nổi chỉ giải ngân đợt đầu với tỉ trọng khiêm tốn khoảng 10% trong năm 2026, ba đợt còn lại phải chờ đến năm 2027.

SSI mô tả việc thị trường "hấp thụ cả hai sự kiện này mà không căng thẳng, ngay trong tuần Fed chuyển sang lập trường diều hâu" là "một kết quả tích cực", đồng thời khẳng định "trình tự cải cách đã giúp thị trường trở nên dễ tiếp cận hơn với nhà đầu tư nước ngoài".

Nhưng đơn vị này cũng cảnh báo: Dòng vốn thụ động này chỉ mang tính cơ học và có giới hạn, chúng định giá lại nguồn cung hiện có chứ không tạo ra nguồn cung mới. Theo đó, "sự bền vững sẽ nằm ở trong nước. Khi điều kiện bên ngoài tiếp tục kém thuận lợi, chất lượng của dòng vốn trong nước sẽ trở thành yếu tố ràng buộc quyết định".

Tựu chung, dư địa cho nới lỏng chính sách đang hẹp lại. Việc thị trường vẫn đứng vững tuần này là một tín hiệu tốt, nhưng đó là một điểm khởi đầu chứ không phải điểm đến. Domino chưa đổ mạnh, không có nghĩa là hàng domino đã dừng lại.