Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Kevin Warsh vào thứ Tư đã chủ trì đợt tăng lãi suất đầu tiên của Mỹ kể từ năm 2023, và các đợt tăng lãi suất thường đi theo chuỗi, như một câu ngạn ngữ quen thuộc. Nhiều phiên bản của quan niệm phổ biến này đã được lan truyền trước quyết định, đến từ những nhân vật như cựu Chủ tịch Fed chi nhánh St. Louis, ông Jim Bullard, và cựu Phó Chủ tịch Fed, ông Richard Clarida. Niềm tin của họ được phản ánh vào diễn biến thị trường, với các nhà giao dịch hợp đồng hoán đổi dự đoán sẽ có thêm khoảng ba đợt tăng nữa vào cuối năm 2027.

Quy tắc kinh nghiệm này có cơ sở hợp lý trong cơ chế vận hành của thị trường tài chính: Trong hầu hết các trường hợp, một lần điều chỉnh lãi suất 0,25 điểm phần trăm hiếm khi tác động nhiều đến thị trường trái phiếu nói chung, các điều kiện tài chính hay nền kinh tế. Nhưng có một ngoại lệ rõ ràng cho quy tắc này - động thái tăng lãi suất một lần rồi thôi giữa chu kỳ của Alan Greenspan vào tháng 3/1997. Đây là một sự tương đồng tuyệt vời với thời điểm hiện tại, và cho thấy một số nền kinh tế đòi hỏi sự tinh chỉnh tinh tế, thậm chí có vẻ không đáng kể.

Trong một cuộc khảo sát các nhà hoạch định chính sách được công bố cùng với quyết định, người tham gia trung vị cho rằng Fed có thể sẽ tăng lãi suất thêm một lần nữa vào cuối năm 2026. Cuộc thăm dò bao gồm 18 chủ tịch ngân hàng thuộc Fed và các thành viên Hội đồng Thống đốc, nhưng không có chủ tịch. Tuy nhiên, đại đa số người được hỏi cũng thừa nhận sự không chắc chắn gia tăng xung quanh dự báo lạm phát của họ. Khi được hỏi trong cuộc họp báo sau quyết định về quan điểm của mình cho chặng đường sắp tới, ông Warsh đã rất kín tiếng: "Tôi sẽ không phán đoán trước bất kỳ quyết định nào chúng tôi sẽ đưa ra trong tương lai," ông nói. Vậy liệu nhiều đợt tăng lãi suất có thực sự là điều chắc chắn?

Hãy bắt đầu với những điều cơ bản. Trong lịch sử hiện đại của Fed, gần như tất cả các chu kỳ tăng lãi suất đều bắt đầu với mức lãi suất cực thấp khi nền kinh tế đã phục hồi sau suy thoái, vì vậy các nhà hoạch định chính sách có rất nhiều dư địa để hành động. Các ngoại lệ duy nhất là năm 1997 và hiện tại, với lãi suất đã tăng lên mức 3,75%-4%.

Giống như Greenspan, người được mệnh danh là "Nhạc trưởng", Chủ tịch mới nhậm chức Warsh đang ở trong chế độ tinh chỉnh. Nếu bỏ qua những nhiễu động từ giá dầu biến động và các yếu tố tạm thời khác, lạm phát cơ bản có thể chỉ ở mức 2,3%-2,7% - cao hơn mục tiêu 2%, nhưng khó có thể gọi là một "đám cháy". Vấn đề của ông Warsh là lạm phát đã ở trên mục tiêu trong năm năm rưỡi và không còn hạ nhiệt nữa, và có lẽ nó cần một cú huých để quay trở lại xu hướng giảm lạm phát của giai đoạn 2022-2024.

Thách thức trong việc hiệu chỉnh của Greenspan cũng tinh vi tương tự: Tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và tỷ lệ thất nghiệp đã giảm mạnh. Các nhà hoạch định chính sách tự hỏi liệu nền kinh tế có nguy cơ quá nóng, gây ra lạm phát trong tương lai hay không. Mặc dù lạm phát vẫn trong tầm kiểm soát tại thời điểm tăng lãi suất, các mô hình nội bộ của Fed dự báo rằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) lõi sẽ tăng nhẹ khoảng 3,2% vào năm 1998 do thị trường lao động thắt chặt.

Một điểm tương đồng khác: Ông Warsh đang phải điều chỉnh trước một cú sốc công nghệ tiềm tàng từ trí tuệ nhân tạo có thể thúc đẩy năng suất và tăng trưởng, đồng thời thay đổi các giả định về cách lãi suất hoạt động. Greenspan thì phải đối mặt với sự khởi đầu của cuộc cách mạng internet.

Khi nền tảng thay đổi, các nhà hoạch định chính sách không thể chắc chắn điều gì tạo nên một lập trường "thắt chặt", "trung tính" hay "nới lỏng" của lãi suất chính sách. Họ đang mò mẫm trong bóng tối, bằng chứng là sự gia tăng gần đây trong ước tính của họ về lãi suất trung tính - mức cân bằng lý thuyết không kìm hãm cũng không kích thích nền kinh tế - lên 3,2%, mức cao nhất trong một thập kỷ. Cuộc khảo sát nội bộ của Fed cũng báo hiệu rằng các nhà hoạch định chính sách có thể sẽ không vội đưa lãi suất từ đỉnh trở về mức trung tính đó. Trong thực tế, tăng trưởng do năng suất dẫn dắt có phần khó lường đối với lãi suất, có khả năng hạn chế lạm phát nhưng cũng làm tăng nhu cầu vay vốn.

Vào năm 1997 cũng vậy, ủy ban thiết lập lãi suất đã công khai tranh luận về những tác động của một mức lãi suất trung tính đang âm thầm tăng lên: "Nếu chính sách tiền tệ không nhận ra những thay đổi trong trạng thái cân bằng và không điều chỉnh lãi suất danh nghĩa lên cao hơn, thì về cơ bản, dùng theo cách nói thông thường của chúng ta, chúng ta đã nới lỏng chính sách tiền tệ ngay cả khi duy trì cùng một mức lãi suất danh nghĩa," Chủ tịch Fed chi nhánh Richmond, J. Alfred Broaddus, đã nói với Greenspan vào thời điểm đó, theo biên bản cuộc họp - một câu hoàn toàn có thể được viết vào tháng 9/2026.

Cuối cùng, hành động của Fed hôm thứ Tư củng cố uy tín của tổ chức này. Được bổ nhiệm bởi Tổng thống Donald Trump, người can thiệp vào chính sách tiền tệ nhiều nhất trong số các tổng thống gần đây, ông Warsh bắt đầu nhiệm kỳ của mình với những câu hỏi đã xoay quanh sự độc lập của ông, dù có đáng hay không. Ông Trump đã công khai yêu cầu cắt giảm lãi suất trong những tuần gần đây, khi việc tăng lãi suất trở thành kỳ vọng đồng thuận trên thị trường. Việc không hành động sẽ trông như thể ông Warsh đã bị khuất phục bởi tổng thống trước cuộc bầu cử giữa kỳ vào tháng 11.

Fed của Greenspan cũng hiểu tầm quan trọng của uy tín, vì ủy ban đã không sử dụng đến công cụ tăng lãi suất kể từ đợt thắt chặt năm 1994-1995. "Đánh giá của tôi về nền kinh tế ủng hộ kết luận rằng chúng ta có nguy cơ đánh mất uy tín đã khó khăn giành được về cam kết kìm giữ lạm phát," Thomas C. Melzer, chủ tịch Fed chi nhánh St. Louis, đã nói với ủy ban tại cuộc họp.

Greenspan đã nhận được nhiều lời khen ngợi, bao gồm cả từ chính Warsh, cho dự đoán có tầm nhìn xa rằng lạm phát sẽ được kiềm chế, và việc ông từ chối dập tắt một nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh. Tuy nhiên, ông cũng có phần may mắn, được hỗ trợ bởi sự sụp đổ của giá năng lượng toàn cầu, một đồng đô la mạnh làm cho hàng nhập khẩu rẻ hơn và một danh tiếng thể chế khó khăn giành được, được đánh bóng bởi người tiền nhiệm của Greenspan là Paul Volcker. Cũng cần lưu ý: Greenspan và các đồng nghiệp của ông không hề có ý định rõ ràng ngay từ đầu rằng năm 1997 sẽ là một lần rồi thôi. Nhưng ông đã phát triển một luận điểm về việc năng suất kìm hãm lạm phát trong các cuộc họp tiếp theo, và đến năm 1998, một vụ vỡ nợ của Nga và sự sụp đổ của quỹ phòng hộ Long-Term Capital Management đã đưa Fed trở lại chế độ cắt giảm.

Vậy mục đích của một lần điều chỉnh nhỏ là gì? Sau khi đã hành động để bảo vệ uy tín của Fed, ông Warsh đã mua cho mình một quyền chọn với giá rẻ. Nếu nền kinh tế cuối cùng cần nhiều hơn, ông vẫn có thể thực hiện điều đó trong tương lai. Nhưng có lẽ ông không còn quá xa đích đến cuối cùng của mình. Và với một chút may mắn như Greenspan, ông có thể đã ở đó rồi.