Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) chạm ngưỡng cao nhất gần ba thập kỷ qua. Điều này khơi lại nguy cơ rủi ro đã được các nhà đầu tư toàn cầu thảo luận từ lâu: Triển vọng khối vốn khổng lồ của quốc gia này ở nước ngoài sẽ quay trở về chính quốc.

Dù chưa có dấu hiệu cho thấy một làn sóng tháo chạy ồ ạt, một số nhà quản lý quỹ cho rằng các thị trường đang định giá quá thấp khả năng tình hình có thể thay đổi nhanh chóng như thế nào khi JGB ngày càng trở nên hấp dẫn. Khi đó, ngay cả một sự chuyển dịch nhỏ nhất cũng có thể tạo ra làn sóng tác động lên đồng yen và các thị trường trái phiếu toàn cầu.

“Nếu lợi suất trong nước tiếp tục tăng, Nhật Bản có thể sẽ dần giữ lại nhiều vốn hơn ở thị trường nội địa,” Ales Koutny, trưởng bộ phận lãi suất quốc tế tại các quỹ chủ động của Vanguard Asset Management, nhận định. “Điều đó không chỉ quan trọng đối với yen và JGB, mà còn đối với các thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ, thị trường trái phiếu châu Âu và các điều kiện huy động vốn toàn cầu rộng lớn hơn.”

Trong nhiều thập kỷ, mức lãi suất thấp kỷ lục thúc đẩy các nhà đầu tư Nhật Bản tìm kiếm lợi nhuận ở các thị trường nước ngoài, biến quốc gia này thành một trong những nước xuất khẩu vốn lớn nhất thế giới. Nhật Bản là chủ sở hữu nước ngoài lớn nhất đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ với quy mô tài sản nắm giữ lên tới 1.100 tỉ USD, trong khi các nhà đầu tư Nhật Bản nắm giữ tới gần 5.000 tỉ USD tài sản ở nước ngoài.

Hiện tại, tình thế đang bắt đầu thay đổi. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Nhật Bản đã chạm mốc 3% vào tuần trước lần đầu tiên kể từ năm 1996, do mối lo ngại về lạm phát và chi tiêu tài khóa cũng như kỳ vọng ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) có thể phải tăng lãi suất nhanh hơn. Cột mốc này trùng hợp với đợt tăng giá 4% của đồng yen trong tháng này và những đồn đoán ngày càng tăng rằng quỹ đầu tư hưu trí chính phủ Nhật Bản (GPIF) cuối cùng có thể gia tăng tỉ trọng phân bổ vào trái phiếu trong nước.

Bộ trưởng Y tế Nhật Bản Kenichiro Ueno, người giám sát GPIF, phát biểu vào hôm thứ Ba rằng quỹ hưu trí này vẫn đang cân nhắc xem liệu có cần thiết phải xem xét lại việc phân bổ tài sản hay không.

Bất kỳ dấu hiệu dịch chuyển dòng vốn nào, đặc biệt là nếu các quỹ hưu trí và các nhà đầu tư khác đi theo bước chân của GPIF, đều có thể tiếp thêm động lực cho đợt tăng giá của đồng yen bằng cách đảo ngược dòng vốn chảy ra ngoài, điều tạo ra áp lực đè nặng lên đồng tiền này trong nhiều năm. Mức tăng của đồng yen trong tháng này đã biến nó thành đồng tiền có hiệu suất tốt nhất trong nhóm G10.

Deutsche Bank AG trước đó ước tính rằng đợt tái phân bổ tiềm năng vào các tài sản Nhật Bản có thể đạt tới 440 tỉ USD trong vài năm tới theo kịch bản ở ngưỡng cao nhất, bao gồm các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm và nhà đầu tư cá nhân.

Ashwin Binwani, người sáng lập công ty đầu tư tư nhân Alpha Binwani Capital, nhận định các thị trường vẫn đang “định giá quá thấp” điều mà ông gọi là “cuộc hồi vốn vĩ đại” của Nhật Bản. Tác động toàn cầu không nhất thiết đòi hỏi các nhà đầu tư Nhật Bản phải bán tháo các tài sản nắm giữ ở nước ngoài hiện có, theo ông. Chỉ cần rót ít dòng tiền mới ra nước ngoài hơn cũng đã có thể loại bớt nguồn cầu lâu năm đối với nợ toàn cầu và đẩy chi phí vay vốn lên cao.

Tuy nhiên, ở thời điểm hiện tại, có rất ít dấu hiệu cho thấy sự thay đổi đáng kể trong dữ liệu về dòng vốn.

Tính đến tháng 8 năm nay, các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản về cơ bản không tham gia vào việc bán trái phiếu nước ngoài. Các ngân hàng chỉ bán ra ở mức khiêm tốn trong khi các quỹ hưu trí ủy thác tiếp tục gia tăng tài sản ở nước ngoài, theo Shoki Omori, giám đốc chiến lược thu nhập cố định Nhật Bản tại Deutsche Bank.

Điều này rất đáng chú ý trong bối cảnh trái phiếu Kho bạc Mỹ đã phòng hộ rủi ro tỷ giá có tỉ suất sinh lời kém hơn so với JGB đối với các nhà đầu tư dùng đồng yen. Với chi phí phòng hộ đồng USD ở mức gần 3%, trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã phòng hộ rủi ro chỉ mang lại lợi suất khoảng 2% tính theo yen, thấp hơn khoảng 1 điểm phần trăm so với JGB cùng kỳ hạn, theo dữ liệu do Bloomberg tổng hợp.

Thay vì đưa tiền về nước, các nhà đầu tư ngày càng phản ứng bằng cách giảm bớt các khoản phòng hộ tiền tệ. Omori ước tính tỉ lệ phòng hộ đối với các khoản đầu tư trái phiếu nước ngoài mới đã giảm xuống còn khoảng 40% trong năm nay từ mức 62% vào năm 2024, khi các vị thế phòng hộ đáo hạn trong khi nhiều khoản đầu tư mới ra nước ngoài được giữ ở trạng thái không phòng hộ. Điều đó làm cho sức hấp dẫn tương đối của trái phiếu nước ngoài ngày càng phụ thuộc vào triển vọng của yen.

Sự thiếu hụt các dòng vốn thực tế cho phép những người hoài nghi có đầy đủ lý do để đặt câu hỏi liệu câu chuyện hồi vốn quen thuộc này có điểm gì khác biệt trong lần này hay không.

“Chúng tôi liên tục nhận được câu hỏi này,” Stephen Spratt, chuyên gia chiến lược tại Societe Generale SA, chia sẻ. “Dĩ nhiên, có rủi ro xảy ra một đợt hồi vốn nào đó, nhưng không rõ dòng vốn đó sẽ đến từ đâu.”

Tuy nhiên, những người cho rằng rủi ro này đang bị đánh giá thấp lại tranh luận rằng rào cản lợi suất có thể đã được vượt qua. Điều còn thiếu là niềm tin rằng lợi suất JGB đang tiến gần đến đỉnh.

Mức lợi suất 3% đối với kỳ hạn 10 năm đã là mức hấp dẫn nếu nhìn từ góc độ lịch sử và cân đối tài sản - nợ phải trả, theo Masayuki Nakajima, chuyên gia chiến lược cấp cao tại Mizuho Bank. Mặc dù vậy, các tổ chức vẫn tỏ ra thận trọng trong việc gia tăng thời lượng nắm giữ trong khi không chắc chắn về lạm phát, chính sách tài khóa và việc lợi suất có thể còn tăng đến đâu tiếp tục khiến họ đứng ngoài cuộc.

“Sự ổn định quan trọng hơn mức lợi suất tuyệt đối,” Nakajima nhận định. Một khi các nhà đầu tư có niềm tin rằng lợi suất đang ổn định, “chính mức lợi suất 3% đó có thể thu hút nguồn cầu mạnh mẽ hơn đáng kể.”

Một đợt tăng giá kéo dài của yen có thể cung cấp thêm một cú huých khác. Khi các nhà đầu tư Nhật Bản ngày càng nắm giữ nhiều trái phiếu nước ngoài mà không phòng hộ rủi ro tiền tệ, một đồng yen mạnh hơn sẽ làm xói mòn lợi nhuận từ các tài sản đó, đồng thời làm cho các giao dịch kinh doanh chênh lệch lãi suất tài trợ bằng đồng yen trở nên kém hấp dẫn hơn. Các nhà phân tích nhận thấy giá yen đang tăng tốc sau khi vượt qua ngưỡng quan trọng 155 yen đổi 1 USD.

James Athey, nhà quản lý quỹ tại Marlborough Investment Management Ltd., cho biết chênh lệch lãi suất thu hẹp và niềm tin cao hơn vào việc BOJ sẽ tiếp tục thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm nản lòng các giao dịch dựa trên chênh lệch lãi suất và đẩy nhanh sự chuyển hướng như vậy.

Athey, người đang nắm giữ vị thế thế mua đối với cả yen và JGB kỳ hạn 30 năm, chia sẻ rằng ông cảm thấy “kinh ngạc” khi không có thêm nhiều tổ chức Nhật Bản chuyển hướng đầu tư trái phiếu về nước trước sức hấp dẫn tương đối của lợi suất trong nước.

“Tất cả các điều kiện đã xuất hiện ở quy mô rất lớn,” ông nhận định. “Tất cả những gì cần thiết lúc này chỉ là một mồi lửa.”

— Với sự hỗ trợ từ Masaki Kondo