Lớn không phải lúc nào cũng tốt. Nhưng trong đầu tư toàn cầu, quy mô có thể tạo ra sự khác biệt rõ rệt. Hệ thống tài chính Mỹ hoạt động như một hành tinh tách biệt, thu hút dòng tiền toàn cầu và giúp các doanh nghiệp cũng như chính phủ Mỹ tiếp cận nguồn vốn giá rẻ dồi dào. Điều này góp phần giảm chi phí hoạt động, tăng lợi nhuận và tiếp tục thu hút thêm nguồn vốn nước ngoài.

Nhiều nhà kinh tế học gọi sức hút khó cưỡng này là “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” — mượn khái niệm từ lý thuyết chính trị cho rằng vai trò trung tâm của Mỹ trong các vấn đề toàn cầu là hệ quả của vị thế như một biểu tượng của dân chủ và tự do.

Tuy nhiên, nhiệm kỳ thứ hai của Tổng thống Donald Trump, với xu hướng bảo hộ thương mại mạnh mẽ hơn, các cuộc đối đầu pháp lý và nỗ lực kiểm soát các cơ quan độc lập như Fed, đang khiến một bộ phận nhà đầu tư đặt câu hỏi liệu Mỹ có còn là điểm đến an toàn nhất cho dòng vốn hay không. Trong vài tháng qua, đồng đô la đã suy yếu, và trái phiếu chính phủ Mỹ — thứ tài sản vốn được xem là nơi trú ẩn toàn cầu hàng đầu — bắt đầu thể hiện những đặc điểm giống với nợ công của các quốc gia khác đang đối mặt với bất ổn kinh tế. Nhiều ngân hàng trung ương đã chuyển một phần dự trữ ngoại hối từ đô la Mỹ sang vàng. Dù vậy, thị trường chứng khoán Mỹ gần đây vẫn tiếp tục tăng, bất chấp lo ngại về chính sách thuế quan, và lại đạt kỷ lục mới.

Vậy liệu tài sản tài chính Mỹ có thực sự đánh mất vị thế đặc biệt? Hay liệu học thuyết đầu tư TINA — “không có lựa chọn thay thế” Mỹ — vẫn còn đúng?

“Chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” là gì?

Khái niệm này có nhiều cách hiểu. Một số người cho rằng nó mô tả việc cổ phiếu và trái phiếu Mỹ tách rời khỏi xu hướng toàn cầu trong nhiều thập niên qua và duy trì định giá cao bất chấp các dự báo sẽ bị điều chỉnh về mức trung bình. Những người khác lại tập trung vào các yếu tố giúp Mỹ trở nên vượt trội, như thị trường vốn hiệu quả, ngành công nghệ sôi động, môi trường kinh doanh thuận lợi và chính sách cắt giảm thuế doanh nghiệp dưới thời ông Trump.

Mỹ còn sở hữu hệ thống pháp lý độc lập và mạnh mẽ để giải quyết tranh chấp thương mại, cùng với chính sách thực dụng ủng hộ doanh nghiệp và dữ liệu kinh tế được công bố thường xuyên, đầy đủ và minh bạch.

Trái phiếu chính phủ Mỹ được coi là tài sản “không rủi ro” tiêu chuẩn, vì thị trường tin rằng chính phủ liên bang Mỹ luôn có khả năng chi trả nợ rất cao. Việc nắm giữ đồng đô la Mỹ cũng được cho là ít rủi ro, vì đây là đồng tiền dự trữ chính của thế giới — phương tiện thanh toán chủ yếu trong thương mại quốc tế và là loại tiền được ngân hàng trung ương các nước nắm giữ nhiều nhất.

Thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ cung cấp danh mục tài sản lớn với tính thanh khoản cao, giúp nhà đầu tư dễ dàng mua bán tài sản mà không lo bị kẹt vốn. Cổ phiếu Mỹ liên tục vượt trội so với phần còn lại của thế giới suốt nhiều năm qua, một phần vì doanh nghiệp Mỹ hoạt động trong nền kinh tế lớn nhất thế giới.

Các tập đoàn công nghệ khổng lồ của Mỹ gần như không có đối thủ thật sự ở nước ngoài. Hệ sinh thái kỹ thuật số của họ trở thành nền tảng bắt buộc đối với phần lớn hoạt động kinh tế của thế giới. Với lợi nhuận khổng lồ, cổ phiếu công nghệ Mỹ trở thành thành phần không thể thiếu trong danh mục đầu tư toàn cầu. Trí tuệ nhân tạo nhiều khả năng sẽ tiếp tục tăng giá trị kinh tế cho Thung lũng Silicon và củng cố vị thế dẫn đầu của các tập đoàn này.

Kết quả cuối cùng là gì?

Theo dữ liệu của Bloomberg, chỉ số theo dõi toàn bộ thị trường trái phiếu Mỹ hiện có giá trị khoảng 29.000 tỉ đô la, tương đương 40% giá trị của một chỉ số chứng khoán có thu nhập cố định toàn cầu. Dù Trung Quốc là cường quốc công nghiệp của thế kỷ 21, các nhà đầu tư vẫn muốn gửi gắm tiền của mình vào thị trường vốn Mỹ: tổng giá trị cổ phiếu Mỹ hiện ở mức khoảng 65.000 tỉ đô la, gần bằng một nửa tổng giá trị toàn cầu.

Tỉ trọng cổ phiếu Mỹ trong chỉ số MSCI World hiện đạt gần 70%, so với mức dưới 50% ngay sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Trong 10 năm qua, tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp tại Mỹ vượt xa các khu vực khác. Việc tập trung vào lợi ích cổ đông, thúc đẩy bởi chương trình mua lại cổ phiếu, đã tạo nên khoảng cách lớn về hiệu suất so với phần còn lại của thế giới. Tổng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của các công ty thuộc chỉ số S&P 500 đã tăng gấp đôi, cao gấp đôi mức tăng của chỉ số Stoxx Europe 600.

Dấu hiệu cho thấy vị thế ngoại lệ của Mỹ đang bị đe dọa

Lo ngại về sự suy yếu của “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” bắt đầu được giới đầu tư chú ý nhiều hơn sau khi Tổng thống Donald Trump cam kết sẽ áp mức thuế nhập khẩu cao nhất trong một thế kỷ qua nhằm cải tổ hệ thống thương mại toàn cầu. Khi điều chỉnh danh mục vào tháng 4, các nhà đầu tư đã bất ngờ nhận thấy giá trái phiếu chính phủ Mỹ, vốn được xem là nơi trú ẩn an toàn, lại giảm cùng lúc với cổ phiếu và các tài sản rủi ro khác.

Giá trái phiếu kỳ hạn 30 năm giảm mạnh trong tháng 5, đẩy lợi suất vượt mốc 5%, tiến sát mức cao nhất trong gần 20 năm. Khi giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng vì khoản thanh toán lãi suất định kỳ — gọi là coupon — vẫn được giữ nguyên. Một số nhà phân tích cho rằng giới đầu tư nước ngoài đã giảm tỉ trọng nắm giữ tài sản Mỹ bất kể mức độ rủi ro, do lo ngại rằng cuộc suy thoái kinh tế do thuế quan gây ra có thể làm xấu thêm tình hình tài chính vốn đã căng thẳng của chính phủ liên bang.

Ông Trump sau đó tạm hoãn phần lớn các loại thuế “đối ứng” cho đến khi đàm phán thương mại có kết quả, nhưng vẫn giữ vững quan điểm bảo hộ rộng hơn, bao gồm mức thuế hơn 30% đối với Trung Quốc — đối tác thương mại lớn nhất của Mỹ. Trong khi đó, lo ngại về thâm hụt ngân sách tiếp tục kéo dài khi chính quyền ông Trump thúc đẩy một dự luật gia hạn các đợt cắt giảm thuế từ nhiệm kỳ đầu, đồng thời bổ sung các ưu đãi thuế mới và phân bổ thêm hàng tỉ đô la cho mục đích quốc phòng, kiểm soát nhập cư và các ưu tiên khác. Nhà Trắng cho biết các khoản thu từ các mức thuế nhập khẩu mới sẽ bù đắp cho phần cắt giảm thuế và thúc đẩy hoạt động đầu tư, sản xuất trong nước.

Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư nghi ngờ khả năng duy trì nợ công của Mỹ, nhu cầu trái phiếu có thể giảm, đẩy lợi suất lên cao hơn, khiến chi phí vay của chính phủ tăng và làm trầm trọng thêm áp lực ngân sách. Điều này cũng có thể làm suy yếu đồng đô la khi nhà đầu tư tìm kiếm các lựa chọn thay thế.

Những lo ngại về việc Mỹ đánh mất vị thế đặc biệt này không chỉ xuất phát từ chính sách khó lường của ông Trump hay nguy cơ khủng hoảng tài khóa. Sự chia rẽ sâu sắc trong nội bộ nền chính trị Mỹ và sự can thiệp vào các cơ quan công quyền bị xem là đe dọa đến tính ổn định của chính sách và nguyên tắc pháp quyền trong tương lai. Việc ông Trump gây sức ép buộc Chủ tịch Fed Jerome Powell cắt giảm lãi suất khiến nhiều nhà đầu tư lo ngại về tính độc lập của ngân hàng trung ương và các cơ quan điều hành kinh tế khác. Chủ trương “Nước Mỹ trên hết” của ông bác bỏ việc ngoại giao đa phương, thay vào đó là sử dụng sức mạnh cứng trong các vấn đề quốc tế. Chính quyền ông Trump cho rằng cách tiếp cận này sẽ mang lại lợi ích kinh tế rõ ràng cho Mỹ.

Liệu ông Trump có thực sự khiến nhà đầu tư nước ngoài rút vốn?

Giá trái phiếu chính phủ Mỹ liên tục biến động trong vài tháng qua và chưa có bằng chứng rõ ràng về làn sóng bán tháo từ các nhà đầu tư nước ngoài. Tính đến tháng 4, lượng trái phiếu dài hạn do các chính phủ nước ngoài nắm giữ vẫn gần mức kỷ lục, và xu hướng mua ròng vẫn được duy trì.

Thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục tăng trưởng mạnh vào cuối tháng 6, khi chỉ số S&P 500 lập đỉnh mới. Theo dữ liệu từ EPFR Global do Bank of America công bố cuối tháng 6, các quỹ cổ phiếu Mỹ đã thu hút 164 tỉ đô la vốn mới kể từ đầu năm 2025, so với 46 tỉ đô la vào các quỹ tập trung vào châu Âu. Tuy nhiên, một khảo sát của Bank of America với các nhà quản lý quỹ cho thấy số nhà đầu tư tin rằng cổ phiếu toàn cầu sẽ vượt trội so với cổ phiếu Mỹ trong 5 năm tới đang gia tăng.

Một chỉ báo hữu ích khác về nhu cầu đối với tài sản Mỹ là đồng tiền của nước này. Chỉ số đo lường sức mạnh đồng đô la vừa ghi nhận nửa đầu năm tồi tệ nhất kể từ năm 1973, khi Richard Nixon còn là tổng thống, với mức giảm gần 11%. Đồng đô la thường được xem là nơi trú ẩn an toàn trong các thời điểm bất ổn. Tuy nhiên, vào ngày 12.6, giữa lúc căng thẳng leo thang tại Trung Đông, đồng đô la đã rơi xuống mức thấp nhất trong ba năm so với các đồng tiền lớn khác.

Dù các quan chức trong chính quyền ông Trump công khai ủng hộ một đồng đô la mạnh, họ không có hành động đáng kể nào để ngăn chặn sự suy yếu. Theo khảo sát của Bank of America, có 31% nhà đầu tư cho biết họ đang giảm tỉ trọng nắm giữ đồng đô la — mức tiêu cực nhất trong 20 năm trở lại đây. Chủ tịch Ngân hàng Trung ương châu Âu Christine Lagarde thậm chí còn đề cập đến khả năng xuất hiện một “thời khắc toàn cầu của đồng euro”.

Các nhà đầu tư nước ngoài từng ưu tiên tài sản Mỹ nay đã có nhiều lựa chọn hơn. Châu Âu được hưởng lợi sau khi Đức quyết định vay hàng trăm tỉ euro cho mục đích quốc phòng và nâng cấp cơ sở hạ tầng quốc gia. Nền kinh tế Trung Quốc, dù bị kìm hãm bởi khủng hoảng bất động sản và tiêu dùng yếu, nay đang cho thấy dấu hiệu ổn định, chuyển sang giai đoạn tăng trưởng mới dựa vào trí tuệ nhân tạo và các công nghệ tiên tiến.

Tiếp theo sẽ là gì?

Có thể cho rằng, dù ai giành chiến thắng trong cuộc bầu cử Mỹ vào tháng 11, các nhà đầu tư vẫn sẽ nghi ngờ học thuyết TINA. Năm 2024, tỉ lệ giá cổ phiếu trên lợi nhuận (price-to-earnings ratio) trung bình của các công ty trong chỉ số S&P 500 cao hơn 50% so với các công ty thuộc chỉ số MSCI World (không bao gồm Mỹ), trong khi năm 2015 mức chênh lệch này chỉ là 10%. Điều này cho thấy nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận của các doanh nghiệp Mỹ sẽ tăng vượt trội. Tuy nhiên, mức định giá quá cao này cũng có thể khiến khả năng tăng giá trong tương lai thấp hơn.

Sự thành công vượt trội của nhóm “Magnificent Seven” trong lĩnh vực công nghệ Mỹ hiện cũng đang khiến giới đầu tư đau đầu. Theo JPMorgan Market Intelligence, các tập đoàn Nvidia, Apple, Amazon, Meta, Tesla, Microsoft và Alphabet (công ty mẹ của Google) đóng góp hơn 70% mức tăng trưởng lợi nhuận của các doanh nghiệp thuộc chỉ số S&P 500 trong năm 2024, và dự kiến chiếm tỉ trọng lớn hơn nữa trong năm 2025. Tuy nhiên, các nhà quản lý quỹ thận trọng thường muốn phân bổ danh mục đều hơn để giảm rủi ro, tránh phụ thuộc vào một nhóm nhỏ cổ phiếu có thể lao dốc nếu xảy ra sự cố.

Một tương lai không còn ngoại lệ?

Không phải ai cũng sẽ cảm thấy tiếc nuối nếu khái niệm “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” không còn chỗ đứng sau nhiệm kỳ thứ hai của ông Trump. Một số chiến lược gia đầu tư coi đây là cơ hội để tái cân bằng và giảm thiểu rủi ro trong danh mục. Thậm chí, một số tập đoàn lớn của Mỹ đã bắt đầu vay vốn bằng đồng euro như một biện pháp phòng ngừa trước những chính sách khó đoán của ông Trump. Trong một ghi chú công bố cuối tháng 5, nhóm chiến lược vĩ mô của Citigroup nhận định đồng euro hiện là lựa chọn thay thế duy nhất trong dài hạn cho các nhà đầu tư muốn đa dạng hóa khỏi đồng đô la.

Một trong những lập luận chỉ trích lớn đối với “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” là giả định rằng những gì có lợi cho thị trường tài chính Mỹ cũng sẽ có lợi cho cử tri Mỹ. Trên thực tế, những người hưởng lợi lớn nhất từ đà tăng lịch sử của chứng khoán Mỹ là tầng lớp giàu có, do phần lớn tài sản trên thị trường tập trung vào nhóm này. Theo Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ, thu nhập sau thuế của nhóm 1% của nước này đã tăng hơn 200% trong giai đoạn 1979–2019, trong khi mức tăng của 60% dân số trung lưu chỉ là 45% và nhóm 20% nghèo nhất chỉ tăng 26%. Dù thị trường Mỹ đang bùng nổ, một cuộc khảo sát hồi tháng 1 cho thấy tỉ lệ người dân Mỹ hài lòng với cuộc sống của mình đã xuống mức thấp kỷ lục.

Tuy nhiên, Tom Stevenson — giám đốc phụ trách giao dịch cổ phiếu khu vực EMEA tại Fidelity International — lại cho rằng mọi người không nên vội vàng kết luận “chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ” đã chấm dứt.

Ông chỉ ra một số yếu tố cho thấy kinh tế Mỹ vẫn giữ lợi thế: lực lượng lao động của nước này vẫn đang tăng; biên lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ đã tăng gấp đôi kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và vẫn duy trì ở mức cao; Mỹ đảm bảo an ninh năng lượng nhờ trở thành nước xuất khẩu ròng năng lượng từ năm 2019; và thị trường nội địa khổng lồ của Mỹ có sự đồng nhất về văn hóa, hệ thống ngân hàng, quy định và ngôn ngữ — điều mà châu Âu không có được.