Cuộc tranh luận muôn thuở về việc liệu thị trường chứng khoán có đang bị định giá quá cao đang trở nên gay gắt hơn bao giờ hết. Tuần trước, khi chỉ số S&P 500 lập đỉnh lịch sử mới, hệ số P/E dự phóng trung bình của chỉ số này đã lên tới 22,9, mức cao nhất kể từ năm 2020 và chỉ còn cách kỷ lục bong bóng dot-com đầu thế kỷ 21 một khoảng ngắn. Trong số 20 thước đo định giá mà chiến lược gia Savita Subramanian của Bank of America theo dõi, có bốn chỉ số đã đạt mức kỷ lục, còn 19 chỉ số đang cao hơn đáng kể so với tiêu chuẩn lịch sử. Tuy nhiên, trước khi vội vàng kết luận rằng bong bóng thị trường sắp vỡ, chúng ta cần lưu ý một vài điểm quan trọng.

Trước hết, mức P/E cao hiện tại của S&P 500 phần lớn phản ánh cách tính theo vốn hóa thị trường của chỉ số này, sự thống trị ngày càng lớn của một số cổ phiếu công nghệ chủ chốt và tác động từ một vài cổ phiếu “đột biến”. Nếu xét phiên bản bình quân của chỉ số, nơi một doanh nghiệp 10 tỉ USD có vị thế ngang với Nvidia trị giá 4.300 tỉ USD, thì P/E chỉ ở mức 17,8, gần sát mức trung bình 10 năm qua.

Nói cách khác, một nhóm nhỏ các “tân binh đắt đỏ”, thường là doanh nghiệp có tính đầu cơ cao và mới gia nhập S&P 500 trong vài năm gần đây, đang khiến chỉ số này trông “nóng” hơn thực tế. Nhiều công ty trong số đó nổi lên trong giai đoạn 2020–2021, khi chính phủ Mỹ bơm hàng ngàn tỉ USD kích thích kinh tế và Fed hạ lãi suất gần như về 0 để đối phó đại dịch. Khi đó, nhà đầu tư theo chỉ số vốn hóa lớn có thể bỏ qua cổ phiếu mới. Nhưng hiện nay, khi tỉ trọng của chúng trong chỉ số tăng lên, thành phần của S&P 500 đã thay đổi rõ rệt, điều mà nhiều nhà đầu tư theo trường phái ổn định khó chấp nhận.

Để xác định rõ nhóm cổ phiếu đang làm “méo mó” định giá, tôi đã rà soát những mã có hệ số P/E cao và tỷ trọng lớn. Trên biểu đồ phân tán, chúng hiện ra như những điểm nằm lệch hẳn lên góc phải, cách xa phần lớn cổ phiếu khác.

Từ 2020 đến 2024, nổi bật có Tesla (P/E dự phóng 194,9), Palantir Technologies (223,1), Axon Enterprise (92,4) và CrowdStrike Holdings (109,6). “Lứa 2025” gồm Robinhood Markets (59,9), Coinbase Global (51,2) và AppLovin (53,2). Nhóm này, đặc biệt là Tesla, có thể đã kéo mặt bằng định giá chung tăng mạnh trong tháng 9. Nếu loại bỏ Tesla và Palantir khỏi chỉ số, đồng thời thay bằng các cổ phiếu “bình thường” (P/E bằng 20), hệ số P/E sẽ giảm khoảng 0,7, xuống còn 22 lần thu nhập dự phóng (từ mức 22,7 hôm thứ Sáu). Nếu loại thêm các cổ phiếu đầu cơ khác, P/E chỉ còn 21,8.

Một lựa chọn khác là loại luôn hai cổ phiếu tiêu dùng thiết yếu đang tăng giá bất thường là Costco và Walmart. Như tôi đã viết tháng trước, đây là hai trong những “ẩn số định giá” lớn nhất thị trường. Dù là các doanh nghiệp lớn với biên lợi nhuận không cao, cổ phiếu của họ lại đang giao dịch ở mức định giá ngang bằng hoặc vượt cả Nvidia. So với mức trung bình giai đoạn 2015–2024, mức này đã vọt lên rất cao.

Giới đầu cơ cho rằng đà tăng của hai mã này xuất phát từ tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng và niềm tin rằng đây là những cổ phiếu “phòng thủ” vững vàng, ít bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh tế. Thế nhưng, chính cái danh “an toàn” lại có thể khiến giá cổ phiếu lên quá cao và trở nên thiếu bền vững.

Hai doanh nghiệp này đã phủ sóng gần như toàn bộ thị trường, nên rất khó để tìm ra động lực tăng trưởng mới nhằm biện minh cho mức định giá hiện tại. Nếu loại bỏ Costco và Walmart khỏi chỉ số, hệ số P/E sẽ giảm thêm 0,2 điểm. Dù thay đổi không lớn, đó vẫn là bước cải thiện. Và nếu đồng thời loại bỏ cả nhóm cổ phiếu đầu cơ đã nói, hệ số P/E gộp của toàn S&P 500 sẽ chỉ còn 21,6 lần lợi nhuận dự phóng.

Đến đây, cần nhắc đến vấn đề “nhạy cảm” mang tên Nvidia.

Công ty sản xuất chip đang dẫn đầu làn sóng trí tuệ nhân tạo vừa là “thủ phạm” lớn nhất khiến định giá chỉ số bị kéo lên cao, vừa là động lực tăng trưởng lớn nhất của chỉ số trong vài năm qua. Vậy có nên bán cổ phiếu Nvidia? Có lẽ là không. Như các nhà phân tích của Goldman Sachs nhận định, “làn sóng AI” trên thị trường bắt đầu với Nvidia (Giai đoạn 1), và đến nay phần lớn lợi nhuận thực tế từ AI vẫn tập trung ở đây. Tuy nhiên, xu hướng đầu tư đã chuyển từ Nvidia sang cổ phiếu hạ tầng AI (Giai đoạn 2), rồi lan rộng sang phần mềm và dịch vụ công nghệ (Giai đoạn 3). Cuối cùng, Goldman dự báo làn sóng đầu tư AI sẽ tiếp tục lan tới nhiều ngành khác khi doanh nghiệp nhận ra lợi ích năng suất từ công nghệ mới (Giai đoạn 4).

Cho đến nay, Nvidia vẫn tạo ra doanh thu và lợi nhuận tương xứng với kỳ vọng. Nhưng nhiều nhà quan sát cho rằng giai đoạn 1 có thể đã đến hồi kết. Liệu các khách hàng lớn của Nvidia có thể tiếp tục chi tiền cho GPU trong bao lâu nữa? Và điều gì sẽ xảy ra nếu một đối thủ vượt qua “rào cản công nghệ” mà Nvidia đã dựng nên? Ngay cả khi niềm tin vào AI vẫn còn, nhà đầu tư có thể nên dần chuyển vốn sang các cơ hội thuộc giai đoạn sau. Nếu bán cổ phiếu Nvidia, hệ số P/E dự phóng sẽ giảm thêm 0,7 điểm. Kết hợp với các điều chỉnh khác, chỉ số P/E sẽ còn 20,9.

Phương án cuối cùng mang tính giả định nhiều hơn là gợi ý nghiêm túc. Đây giống như “khi có biến thì đập kính thoát hiểm”, một chiến lược phòng ngừa chỉ lấy ra dùng nếu Warren Buffett và Charlie Munger gõ cửa nhà bạn và cảnh báo về ngày tận thế của thị trường. Phương án đó là bán toàn bộ nhóm cổ phiếu công nghệ, bao gồm cả Nvidia và các tân binh đắt đỏ.

Nhóm này hiện chiếm tới 34,6% chỉ số, với hệ số P/E dự phóng 29,9. Chỉ riêng việc loại bỏ nhóm này đã giúp giảm 2,9 điểm hệ số P/E. Kết hợp với tất cả các bước trên, chỉ số P/E có thể quay về mức 19. Nhưng thực sự có ai dám làm điều cực đoan như vậy, khi AI vẫn còn quá nhiều tiềm năng tăng trưởng trong ngắn hạn?

Điều tích cực là các mức định giá cao chưa lan rộng ra toàn bộ thị trường. Nếu bạn lo lắng về bong bóng, vẫn có nhiều cách để “ngủ ngon” mà không cần rút tiền khỏi thị trường chứng khoán.

Trên thực tế, việc điều chỉnh danh mục không khó khăn như nhiều người nghĩ. Việc loại bỏ nhóm cổ phiếu “siêu tân tinh” là khá dễ, bởi nhiều nhà đầu tư vốn không muốn nắm giữ cổ phiếu với P/E trên 100. Tesla đặc biệt gây biến động nhưng lợi nhuận từ năm 2021 đến nay lại rất khiêm tốn. Đồng thời, bạn có thể hoàn toàn loại bỏ cổ phiếu Costco và Walmart mà vẫn được hưởng lợi từ làn sóng AI trong tương lai. Tất nhiên, nếu muốn đưa thị trường về mức định giá “như xưa”, bạn vẫn cần những quyết định rất khó khăn. Nhưng ít nhất, bạn có thể tiến gần mục tiêu đó mà không cần hành động cực đoan.