Tại một sự kiện ở Nhà Trắng vào tháng trước, ông Donald Trump đã ca ngợi các nhà quản lý tài chính vì đã "làm việc rất chăm chỉ" để đưa Hyperliquid, một sàn giao dịch trực tuyến có nhà phát triển đặt tại Singapore, đến Mỹ. Mặc dù ông Trump tự hào là vị tổng thống ủng hộ crypto,  người có các đồng tiền kỹ thuật số được đặt theo tên mình và gia đình ông cũng đầu tư mạnh vào lĩnh vực này,  Hyperliquid không phải là một hoạt động tiền mã hóa thông thường. Sàn này chuyên về các hợp đồng tương lai không kỳ hạn,  còn được gọi là perps, thứ liên kết với mọi thứ, từ crypto, dầu thô đến kim loại quý và cổ phiếu các công ty Mỹ. Chúng có tiềm năng thay đổi, dù tốt hơn hay tệ hơn, cách mọi người đầu tư vào, gần như mọi thứ.

Theo truyền thống, hợp đồng tương lai cho phép các nhà đầu tư mua hoặc bán một tài sản với giá và ngày đáo hạn cố định, và chúng được sử dụng để đầu cơ cũng như để phòng hộ cho các vị thế khác. Ví dụ, một nhà đầu tư có thể mua hợp đồng tương lai vàng để phòng hộ rủi ro đồng đô la. Hợp đồng không kỳ hạn (perp) thì rất khác: một loại hợp đồng phái sinh lần đầu trở nên phổ biến trong thế giới đầu tư tiền mã hóa, nó không có ngày đáo hạn, giao dịch suốt ngày đêm và cho phép vay mượn lớn, làm tăng số tiền có khả năng kiếm được. "Đây là một sản phẩm tốt hơn, chấm hết," Arthur Hayes, đồng sáng lập BitMex, sàn giao dịch crypto có trụ sở tại Seychelles được ghi nhận rộng rãi là đã phát minh ra perp, cho biết.

Trong khi một số người dùng đang làm giàu từ perps, nhiều người khác lại đang mất tiền. Một nghiên cứu gần đây của quỹ phòng hộ Event Horizon Labs cho thấy chưa đến một phần tư tài khoản trên Hyperliquid có lãi. Năm ngoái, khối lượng giao dịch perp trên các sàn crypto đạt 62.000 tỉ USD - cao hơn gấp ba lần quy mô thị trường giao ngay của crypto, và gần như toàn bộ diễn ra ở nước ngoài. Mặc dù giao dịch qua Hyperliquid chỉ chiếm một phần nhỏ trong thị trường đó, việc mở rộng nhanh chóng sang các tài sản truyền thống - đáng chú ý nhất là kim loại quý, dầu mỏ và cổ phiếu - đã đưa nó vào vị trí trung tâm.

Các nhà giao dịch trên Hyperliquid cho rằng perps mang lại một hình thức tiếp cận "thuần túy" hơn so với các công cụ hiện có, với các động thái phản ánh sát giá trên thị trường giao ngay. Bloomberg Businessweek đã nói chuyện với nửa tá nhà giao dịch Hyperliquid, hầu hết đều yêu cầu giấu tên vì lý do an ninh.

Đầu năm nay, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), do Chủ tịch Michael Selig điều hành, đã đưa ra các điều kiện để các nền tảng được quản lý tại Mỹ có thể cung cấp quyền truy cập vào perps. "CFTC tin rằng tài chính trên chuỗi (on-chain) là một phần quan trọng của tương lai ngành tài chính và muốn nó phát triển mạnh mẽ tại Mỹ một cách hợp pháp và tuân thủ," một phát ngôn viên của ủy ban cho biết trong một email. Một số công ty, bao gồm nền tảng thị trường dự đoán Kalshi Inc. và sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số Coinbase Global Inc., đã niêm yết các hợp đồng perp crypto, lần đầu tiên giúp các công cụ này có thể tiếp cận được tại Mỹ. Hyperliquid Labs, công ty giám sát sàn giao dịch cùng tên, không muốn bị bỏ lại phía sau.

Tất cả những điều này khiến một bộ phận Phố Wall lo lắng. Cổ phiếu của CME Group Inc., sàn giao dịch phái sinh truyền thống lớn nhất thế giới, đã giảm tới 3,4% sau bình luận của ông Trump vào giữa tháng Tám. CME đang kiện CFTC, cáo buộc rằng ông Selig đã "lách qua cơ chế quản lý" cần thiết để phê duyệt perps như một sản phẩm tương lai. CME cho rằng cơ quan quản lý đã không "thừa nhận những tác động quan trọng trong thế giới thực của cách tiếp cận mới và sâu rộng này". Trong một tuyên bố vào thời điểm đó, CFTC gọi vụ kiện là "vô căn cứ".

Mối quan tâm chính là những thay đổi có khả năng gây chấn động trong cách thức giao dịch mà perps có thể báo trước. Rốt cuộc, perps là một lĩnh vực phức tạp mà ngay cả các chuyên gia dày dạn kinh nghiệm cũng thường mắc sai lầm. Gần một năm trước, các sàn giao dịch crypto đã thanh lý khoảng 19 tỉ USD các hợp đồng perp liên quan đến crypto, đẩy toàn bộ thị trường tiền kỹ thuật số vào một đợt bán tháo kéo dài mà đến nay vẫn chưa phục hồi. Phần lớn không được kiểm soát, perps cho đến nay vẫn là sân chơi cho các nhà giao dịch thường hoạt động dưới vỏ bọc ẩn danh. Giờ đây, khi perps ngày càng gắn liền với các tài sản trong thế giới thực, chúng có khả năng phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn từ các cơ quan quản lý của Mỹ.

Có khả năng, và thậm chí là rất có thể, thị trường perp sẽ bị chia làm hai: một khu vực ở nước ngoài đã tồn tại và một không gian mới tuân thủ quy định tại Mỹ, nơi các quy tắc nghiêm ngặt hơn sẽ được áp dụng cho cả nhà giao dịch và nhà điều hành, tương tự như những gì đã xảy ra với các thị trường dự đoán. Quá trình này đã bắt đầu. Payward Inc., công ty mẹ của sàn giao dịch crypto Kraken, cho biết vào ngày 16 tháng 9 rằng họ có kế hoạch cung cấp các hợp đồng perp của Hyperliquid cho khách hàng Mỹ. Đối với Hyperliquid và các đối thủ, đây là một cuộc chơi có mức cược rất cao.

"Nếu nó có được thời điểm tỏa sáng tại Mỹ và mọi thứ diễn ra tồi tệ, điều đó sẽ tạo ra một cuộc đấu tranh cực kỳ khó khăn để loại tài sản này được chấp nhận rộng rãi và để Phố Wall tham gia vào nó," Yesha Yadav, một giáo sư tại Trường Luật Vanderbilt chuyên nghiên cứu về tài sản kỹ thuật số, cho biết.

Arthur Hayes theo nhiều cách là hình mẫu điển hình của dân crypto. Vạm vỡ và ngông cuồng, anh lái siêu xe, dành hàng tháng trời trượt tuyết ở Nhật Bản và tiêm truyền tế bào gốc. Blog của anh - với các bài viết về memecoin, lịch sử kinh tế và các chủ đề khác - có một lượng người theo dõi trung thành. Và anh cũng có một quá khứ đầy biến động cũng như mối liên hệ với ông Trump. Năm ngoái, tổng thống đã ân xá cho Hayes và các đồng sáng lập BitMex khác vì đã không thiết lập các biện pháp kiểm soát để ngăn chặn các quỹ bất hợp pháp khỏi sàn giao dịch, một tội danh mà họ đã nhận vào năm 2022.

Năm 2016, Hayes và các đồng nghiệp đã phát minh ra thứ mà sau này trở thành hợp đồng perp không kỳ hạn. Thách thức là làm thế nào để một hợp đồng không bao giờ hết hạn vẫn theo sát được mức giá mà nó phải tuân theo. Perps đã giải quyết vấn đề đó bằng các khoản thanh toán định kỳ giữa các nhà giao dịch. Khi một hợp đồng perp giao dịch trên mức giá đó, những người đặt cược vào giá tăng thường sẽ trả tiền cho những người đặt cược vào giá giảm, khiến việc giữ vị thế mua trở nên đắt đỏ hơn và hấp dẫn hơn để bán khống. Khi nó giao dịch dưới mức giá đó, các khoản thanh toán thường đảo ngược. Lực đẩy và kéo đó đã giúp đưa các mức giá trở lại gần nhau. "Đây là điều thực sự không thay đổi trong 10 năm qua," Hayes nói.

Các nhà giao dịch hợp đồng perp có đòn bẩy có thể mở các vị thế lớn hơn nhiều so với số vốn họ bỏ ra - khuếch đại cả lợi nhuận và thua lỗ tiềm năng. (Hyperliquid đẩy điều này đến cực điểm bằng cách cung cấp đòn bẩy lên tới 50 lần.) Khi giá diễn biến xấu, sàn giao dịch sẽ tự động thanh lý vị thế của khách hàng ở một ngưỡng nhất định. Trong một số trường hợp, ngay cả các giao dịch có lãi cũng có thể bị buộc đóng như một phần của cơ chế gọi là tự động giảm đòn bẩy (ADL), được kích hoạt để giữ cho sàn giao dịch không sụp đổ trong trường hợp biến động cực đoan. "ADL có nghĩa là giao dịch đang thắng của bạn có thể bị đóng để trả cho giao dịch thua lỗ của người khác," James Newman, đối tác quản lý tại Republic, một nền tảng đầu tư, cho biết.

Cho đến gần đây, các nhà giao dịch phải tiếp cận thị trường perp chủ yếu thông qua các nhà cung cấp không được kiểm soát hoạt động ở nước ngoài. Để có thể cung cấp đòn bẩy cao ngất ngưởng, các công ty này phải đảm bảo rằng chính họ sẽ không bị nghiền nát bởi biến động - do đó mới có cơ chế chia sẻ thua lỗ. Nó luôn là một phần không thể thiếu của giao dịch perp, mặc dù không phải lúc nào cũng được hiểu rõ. "Mọi người giao dịch perps quá thường xuyên và hiểu về chúng quá ít," Newman nói.

Đây là hệ thống đã giúp BitMex trở thành nền tảng phái sinh crypto lớn nhất thế giới trong vài năm. Những rắc rối pháp lý của sàn giao dịch này đã chấm dứt sự thống trị của nó, và hiện nó đang trong quá trình đóng cửa. Tuy nhiên, triều đại của perps vẫn tiếp tục.

Vài ngày sau khi Bitcoin đạt mức cao kỷ lục hơn 126.000 USD vào tháng 10 năm 2025, một lời đe dọa bất ngờ của ông Trump về việc áp thuế quan mới lên Trung Quốc đã đột ngột làm chao đảo thị trường tài sản kỹ thuật số khi các nhà đầu tư cắt giảm các khoản cược rủi ro. Ngay cả những nhà giao dịch perp dày dạn kinh nghiệm nhất cũng bị bất ngờ. "Vấn đề lớn là khả năng thanh lý," Walter Li, một cựu nhà giao dịch quỹ ETF tại Ngân hàng Hoàng gia Canada, người hiện đang tự đầu tư tiền của mình, phần lớn thông qua Hyperliquid, cho biết. Nhiều sàn giao dịch đã gặp phải các vấn đề về độ trễ nghiêm trọng trong đợt sụp đổ của crypto, khiến một số nhà giao dịch không thể bổ sung tài sản thế chấp và không có cách nào để nắm bắt tình hình trực tiếp. (Hyperliquid vẫn hoạt động trong suốt cuộc khủng hoảng, ngay cả khi có các đợt thanh lý lớn trên nền tảng.)

Ra mắt vào năm 2023, Hyperliquid được đồng sáng lập bởi Jeff Yan, một cựu nhà giao dịch tại công ty giao dịch định lượng Hudson River Trading. Việc chuyển hướng sang tập trung vào các tài sản trong thế giới thực bắt đầu vào tháng 10 năm ngoái, khi các bên thứ ba lần đầu tiên được phép niêm yết hợp đồng trên cơ sở hạ tầng sàn giao dịch của Hyperliquid, một phần của bản nâng cấp được gọi là HIP-3. Một nền tảng bên thứ ba có tên Trade.xyz, do một nhóm nhỏ và phần lớn là ẩn danh điều hành, đã nắm bắt cơ hội. Nền tảng này đã xây dựng thị trường lớn nhất trên Hyperliquid bằng cách niêm yết các hợp đồng perp cho các tài sản bao gồm chỉ số chứng khoán, bạc, dầu và cổ phiếu, và cho đến nay đã tạo ra khối lượng giao dịch hơn nửa nghìn tỉ đô la. Vào tháng 7, khối lượng giao dịch perp trị giá 115 tỉ USD liên quan đến tài sản thế giới thực trên Hyperliquid đã vượt qua giao dịch crypto trên sàn.

Một phát ngôn viên của nhóm vận động hành lang Hyperliquid Policy Center cho biết trong một tuyên bố qua email rằng perps bổ sung chứ không thay thế thị trường tương lai truyền thống. "Một lộ trình pháp lý tại Mỹ sẽ cho phép người Mỹ tiếp cận các thị trường đó thông qua các tổ chức được quản lý tại Mỹ muốn có được lợi ích từ cơ sở hạ tầng trên chuỗi," người phát ngôn nói.

Các nhà đầu tư đã tin vào câu chuyện này. HYPE, một loại tiền mã hóa liên quan đến Hyperliquid, đã đạt mức cao kỷ lục khoảng 98 USD vào đầu tuần này, tăng gần bốn lần so với đầu năm và tăng gần gấp đôi kể từ đầu tháng Tám.

Khi Mỹ và Israel phát động cuộc tấn công vào Iran vào cuối tháng Hai, các thị trường dầu mỏ chính của thế giới đã đóng cửa vào cuối tuần. Hyperliquid thì không. Các hợp đồng perp của Trade.xyz vẫn tiếp tục giao dịch, đưa ra một chỉ báo về nơi giá dầu thô sẽ mở cửa trở lại trên các thị trường truyền thống.

Ông Trump chịu một phần trách nhiệm trong việc tạo ra các điều kiện thị trường mà ở đó người ta có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ. "Các hành động của ông đã gây ra rất nhiều biến động, và đó là nơi các nhà giao dịch HIP-3 kiếm được nhiều lợi nhuận nhất," Tobias Reisner, một nhà giao dịch và người đam mê Hyperliquid ở Đức, cho biết.

Một phần trong lời chào mời của Hyperliquid với các nhà quản lý là hệ thống của họ có thể giúp xác định giá cho các sự kiện giao dịch mà nếu không sẽ không thể biết được. Hyperliquid Policy Center đã lập luận chính xác điều đó trong một lá thư ngày 18 tháng 8 gửi cho Thư ký Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ Vanessa Countryman, như một phần của một nỗ lực rộng lớn hơn để đưa sàn giao dịch này đến Mỹ. Một phân tích của Bloomberg News về giao dịch perp dầu mỏ trong một số giai đoạn biến động hơn của cuộc chiến Iran đã chứng thực cho ý tưởng này, mặc dù với phạm vi hạn chế.

"Trong gần 75% các lần đóng cửa cuối tuần" được Hyperliquid Policy Center nghiên cứu, người phát ngôn cho biết, "giá cuối tuần của hợp đồng không kỳ hạn dầu thô đã gần với giá mở cửa ngày Chủ nhật của chỉ số tham chiếu hơn là giá đóng cửa ngày thứ Sáu của chính chỉ số đó."

Các công ty giao dịch chính thống đã bắt đầu chú ý. Flow Traders có trụ sở tại Amsterdam xử lý các hợp đồng perp tài sản thế giới thực trên nhiều nền tảng, bao gồm cả Hyperliquid. "Khi các sản phẩm này trở thành tín hiệu giá được thiết lập tốt hơn cho các nhà giao dịch chuyên nghiệp, sự tham gia rộng rãi hơn của các tổ chức có thể sẽ theo sau," Tổng Giám đốc (CEO) của Flow Traders Thomas Spitz cho biết trong một email. Ông nói thêm, sự rõ ràng hơn về quy định và cơ sở hạ tầng tốt hơn sẽ là "một bước ngoặt" cho các thị trường này.

Đó là lúc Mỹ vào cuộc. Kế hoạch của Payward bắt đầu cung cấp hợp đồng tương lai không kỳ hạn cho khách hàng Mỹ bằng phần mềm của Hyperliquid tạo thành một kế hoạch chi tiết. Một sàn giao dịch và trung tâm thanh toán bù trừ thuộc sở hữu của Payward, được CFTC quản lý, sẽ quản lý một phần trong khi một thực thể khác của Payward sẽ đăng ký người dùng.

Nếu những quan hệ đối tác như vậy là câu trả lời cho việc Hyperliquid có thể tồn tại ở Mỹ như thế nào, câu hỏi đặt ra là liệu sức hấp dẫn độc đáo của sàn giao dịch có thể được giữ nguyên hay không. Một số nhà giao dịch đã nói chuyện với Businessweek nghĩ rằng sản phẩm sẽ bị pha loãng. Reisner kỳ vọng Hyperliquid sẽ yêu cầu kiểm tra danh tính đối với khách hàng Mỹ. (Hiện tại, không có yêu cầu nào.) Các yêu cầu ký quỹ, giới hạn đòn bẩy và tự chứng nhận - qua đó các nhà đầu tư chứng thực kiến thức của họ về thị trường - là những điều chưa chắc chắn khác. "Điều này sẽ rất khó khăn," Hayes nói. "Nếu họ phải thỏa hiệp nhiều về những gì đã làm nên thành công của họ bên ngoài nước Mỹ để vào được Mỹ, thì họ sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của mình."

Ở một mức độ nào đó, Hyperliquid đã ở Mỹ. Mặc dù sàn giao dịch của họ không chính thức mở cửa cho các nhà giao dịch Mỹ, Hyperliquid Policy Center cho biết bất kỳ công ty nào cũng có thể sử dụng cơ sở hạ tầng của họ để cung cấp một sản phẩm ở đó. Hiện tại, các nhà giao dịch Mỹ đang truy cập nền tảng ở nước ngoài thông qua các mạng riêng ảo, theo giáo sư Yadav của Vanderbilt. Việc này đang diễn ra cũng là sự đồng thuận của khoảng một chục chuyên gia đã nói chuyện với Businessweek - một số nhà giao dịch trong số đó cũng đang ở Mỹ. "Có rất nhiều thanh khoản đến từ Mỹ," Yadav nói.

Trong quá khứ, điều này có thể đã khiến sàn giao dịch crypto gặp rắc rối. Ngày nay, nó có vẻ giống như nền tảng cho một doanh nghiệp sắp được quản lý một cách lỏng lẻo hơn.