Thị trường tiền số đã biến các khoản đặt cược đòn bẩy 24/7 thành một hiện tượng bùng nổ thông qua việc sử dụng các hợp đồng không bao giờ đáo hạn. Một nghiên cứu mới mang đến cái nhìn chi tiết hiếm hoi về khoản chi phí mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang phải trả để tham gia vào cuộc chơi này.

Trên Hyperliquid, một trong những nền tảng lớn nhất cho loại hình giao dịch này, các tài khoản được xác định là nhà đầu tư đầu cơ nhỏ lẻ có xu hướng giao dịch ở phía chi phí đắt đỏ hơn của thị trường, theo các học giả từ đại học Stanford và trường Kinh doanh Columbia.

Trong suốt 15 tháng đối với 10 hợp đồng có khối lượng giao dịch lớn nhất, nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm khoảng 41% khối lượng nhưng lại gánh hơn 80% tổng số phí được phân tích trên Hyperliquid. Trái lại, các tài khoản Hyperliquid được xác định là nhà giao dịch thuật toán đóng góp 57% khối lượng giao dịch nhưng chỉ trả 12% tiền phí. Tính chung, nhóm được xác định chủ yếu là nhà đầu tư nhỏ lẻ đã trả khoảng 725 triệu USD tiền phí trong giai đoạn này, theo nghiên cứu.

Động lực cơ bản này vốn quen thuộc trên khắp các thị trường: Các nhà đầu tư muốn mua hoặc bán ngay lập tức thường phải trả chi phí cao hơn so với những người sẵn sàng đặt lệnh và chờ đợi. Hyperliquid, giống như nhiều sàn giao dịch sản phẩm phái sinh khác, áp dụng mô hình đó, trong khi các người dùng có quy mô lớn hơn cũng có thể đủ điều kiện nhận mức phí ưu đãi thấp hơn.

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ chịu chi phí nhiều hơn một phần vì họ có nhiều khả năng tìm kiếm việc khớp lệnh tức thì thay vì đặt lệnh và chờ đợi. Trong thời gian nghiên cứu, nhóm này đã thực hiện điều đó trên 85% khối lượng giao dịch của mình, so với mức 20% của các nhà tạo lập thị trường bằng thuật toán.

“Các nhà giao dịch, những người mà chúng tôi nhận diện phần lớn là nhà đầu tư nhỏ lẻ, chính là bên tài trợ cho sàn giao dịch,” Ruizhe Jia, Ciamac C. Moallemi, Shouqiao Wang và Xinmeng Zeng viết trong bài nghiên cứu. “Họ trả chi phí khớp lệnh, tiền phí và phí funding.”

Hợp đồng tương lai vĩnh cửu (perpetual futures) đã trở thành một phần quan trọng trong giao dịch tiền số. Chúng cho phép các nhà đầu tư duy trì các khoản đặt cược sử dụng đòn bẩy vào các tài sản như Bitcoin và Ether mà không cần sở hữu chúng hoặc không phải chuyển sang một hợp đồng mới khi hợp đồng cũ đáo hạn.

Các kết quả của nghiên cứu xuất hiện đúng thời điểm thị trường mà Hyperliquid góp phần phổ biến bắt đầu tiến vào lĩnh vực tài chính được quản lý, chỉ vài tuần sau khi tổng thống Donald Trump phát tín hiệu rằng Mỹ sẽ tìm cách đưa hoạt động giao dịch này vào thị trường nội địa.

Payward, công ty mẹ của sàn giao dịch tiền số Kraken, có kế hoạch cung cấp hợp đồng tương lai vĩnh cửu cho các khách hàng Mỹ bằng cách sử dụng blockchain của Hyperliquid, thông qua sàn giao dịch và trung tâm thanh toán bù trừ Bitnomial do CFTC quản lý để triển khai thị trường.

Vào tháng 5, ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) đã đưa ra một tuyên bố nêu rõ phương pháp tiếp cận đối với các hợp đồng vĩnh cửu và phê duyệt một hợp đồng vĩnh cửu Bitcoin để niêm yết trên một sàn giao dịch được quản lý của Mỹ. Cơ quan này cũng riêng rẽ ban hành hướng dẫn cho các công ty đã đăng ký đang tìm cách vận hành hoạt động giao dịch và thanh toán bù trừ 24/7.

Dữ liệu trên chuỗi khối

Các nhà nghiên cứu đã phân tích mô hình giao dịch một cách chi tiết hiếm thấy do Hyperliquid ghi lại hoạt động giao dịch trên một cơ sở dữ liệu công khai, hay còn gọi là blockchain. Nghiên cứu của họ đã tái dựng 2,95 tỉ USD khối lượng giao dịch và 890 triệu USD tiền phí trên Hyperliquid từ ngày 27.3.2025 đến ngày 30.6.2026.

“Rất tuyệt khi thấy các nhà nghiên cứu sử dụng dữ liệu mở, minh bạch của Hyperliquid để nghiên cứu cấu trúc vi mô thị trường,” một người phát ngôn của Hyperliquid Labs cho biết. “Dữ liệu mở cho phép phân tích độc lập điều mà các nền tảng đục mờ không thể làm được.”

Các nhà nghiên cứu đã phân loại người dùng Hyperliquid dựa trên hoạt động giao dịch chứ không phải danh tính đã được xác minh. Những người giao dịch thường xuyên qua ứng dụng hoặc trang web của Hyperliquid được phân loại là nhà giao dịch mang đặc tính nhỏ lẻ. Các nhà giao dịch thuật toán có khả năng cao là những người giao dịch với tần suất lớn nhưng hiếm khi thông qua ứng dụng hoặc trang web của Hyperliquid. Một nhóm nhỏ chiếm 1,7% khối lượng giao dịch không phù hợp với tiêu chí của các nhà nghiên cứu cho cả hai nhóm trên.

Nghiên cứu cũng không tính toán lợi nhuận hoặc thua lỗ thực tế trên các vị thế của người dùng. Công trình của các nhà nghiên cứu mang tính đặc thù cho Hyperliquid, và chưa rõ gánh nặng chi phí của nền tảng này so với các sàn giao dịch phái sinh khác như thế nào.

“Bài báo về cơ bản là một nghiên cứu về cấu trúc vi mô thị trường, chứ không phải là một nỗ lực nhằm tái dựng lại lợi nhuận đầu tư thực tế của từng nhà giao dịch,” Elton Shehdula, trưởng bộ phận nghiên cứu tại công ty phân tích tiền số Allium, nhận định. “Mục tiêu ít tập trung vào việc tính toán lợi nhuận và thua lỗ đầu tư truyền thống mà tập trung hơn vào việc đo lường cách các loại hình nhà giao dịch khác nhau tương tác với thị trường.”

Ngoài tiền phí, bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng các biến động giá có lợi sau các giao dịch của nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ có xu hướng suy yếu nhanh chóng, trong khi việc giao dịch quá nhanh cũng có thể đồng nghĩa với việc phải chấp nhận mức giá kém ưu đãi hơn.

“Những gì bài nghiên cứu chỉ ra thú vị hơn nhiều so với một mức phí niêm yết cao,” Chris Park, hiám đốc điều hành của công ty điều tra và phân tích pháp lý blockchain MSR Decode, đánh giá. “Các nhóm khác nhau rốt cuộc phải gánh chịu chi phí giao dịch thực tế rất khác nhau.”