Khi các quan chức của MSCI Inc. tham gia cuộc gọi vào chiều thứ Ba theo giờ Jakarta, nhiều người trong hơn 100 người tham dự là các nhà đầu tư vẫn chưa hết bàng hoàng trước cảnh báo bất ngờ của nhà cung cấp chỉ số về khả năng hạ cấp kép đối với Indonesia. Họ đặt câu hỏi về sự cần thiết của một bước đi quyết liệt như vậy và muốn biết liệu Indonesia còn cơ hội giữ được vị thế thị trường mới nổi hay không.

"Trường hợp của Indonesia không phải là vấn đề chỉ số mà là vấn đề thị trường", Raman Aylur Subramanian, Giám đốc điều hành MSCI, nói trong cuộc gọi do UBS Group AG tổ chức, theo những người nắm rõ vấn đề. Họ đề nghị không được nêu tên vì đang thảo luận thông tin riêng tư. Những người này cho biết ông Subramanian nói thêm rằng cần tiến hành cải cách để loại bỏ "các đối tượng xấu".

Phát biểu của ông Subramanian đã làm rõ một điều: khi Indonesia chạy đua với thời gian để tránh cú đánh kép vào vị thế của mình, nước này cần thuyết phục MSCI và các nhà đầu tư toàn cầu rằng họ có thể quản lý thị trường chứng khoán một cách hiệu quả.

Cảnh báo của MSCI vào tuần trước nêu rõ rằng chỉ ban hành các quy định mới sẽ không đủ để xoay chuyển tình hình. Khi chỉ còn hơn 8 tháng trước quyết định vào tháng 6/2027, thách thức đối với các cơ quan chức năng là xây dựng một hồ sơ thực thi đủ thuyết phục, bao gồm làm rõ cơ cấu sở hữu thiếu minh bạch, điều tra các giao dịch đáng ngờ và áp dụng các hình phạt nghiêm khắc, kể cả với những công ty có liên hệ với một số tập đoàn kinh doanh quyền lực nhất nước.

Đây là nhiệm vụ đầy khó khăn, trong bối cảnh vị thế của Indonesia trên các thị trường toàn cầu đang bị đặt lên bàn cân. Việc bị chuyển sang nhóm thị trường độc lập sẽ khiến Indonesia nằm ngoài cả nhóm thị trường cận biên của nhà cung cấp chỉ số, qua đó có thể kích hoạt dòng vốn rút ra lên tới hàng tỉ USD. Trước đó, các nhà đầu tư toàn cầu đã bán ròng 5,3 tỉ USD cổ phiếu nội địa trong năm nay, đưa dòng vốn rút ra hướng tới mức cao nhất từng được ghi nhận.

"Vấn đề không nằm ở các quy định, vốn đã được Indonesia siết chặt, mà ở tình trạng tiếp diễn của các hành vi bị nghi ngờ thao túng và việc thực thi yếu kém", Stephen Wu, đối tác quản lý tại Carthage Capital, một quỹ phòng hộ giao dịch quyền chọn, nói. "Việc khắc phục tình hình đúng hạn là có thể, nhưng sẽ rất khó, vì họ không thể chỉ dựa vào việc ban hành luật mà phải cho thấy sự thay đổi thực sự trong hành vi."

Ông Wu nói thêm, điều đó sẽ đồng nghĩa với việc "nhắm tới các tập đoàn có quan hệ chính trị và duy trì nỗ lực này trong vài quý". Ông cho rằng khả năng bị hạ cấp đang chiếm ưu thế, trong khi vị thế thị trường cận biên hoặc việc trì hoãn là những kịch bản trung gian thực tế "nếu hoạt động thực thi nhanh chóng trở nên nghiêm túc".

Cảnh báo của MSCI phản ánh những nghi ngờ sâu sắc hơn của các quỹ toàn cầu về việc liệu giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trên thị trường Jakarta có phản ánh hoạt động thực sự của nhà đầu tư hay không. Các cơ cấu sở hữu khó xác định, tỷ lệ nắm giữ tập trung và những nghi vấn về giao dịch phối hợp đã phủ bóng lên cả quá trình hình thành giá hợp lý lẫn tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng được báo cáo, tức phần cổ phiếu của một công ty được xem là sẵn có để giao dịch công khai.

Những lo ngại đó đặc biệt đáng chú ý khi nhiều doanh nghiệp Indonesia niêm yết nằm trong các tập đoàn gia đình quy mô lớn, hoạt động trong nhiều lĩnh vực từ khai mỏ, thuốc lá đến hóa dầu. Quyền kiểm soát có thể được mở rộng thông qua người thân và các pháp nhân liên kết, khiến số cổ phiếu thực sự nằm trong tay công chúng tương đối ít hơn.

"Để khắc phục thị trường cổ phiếu, cần buộc chủ sở hữu doanh nghiệp niêm yết thêm nhiều cổ phần hơn", Hasnain Malik, người đứng đầu bộ phận chiến lược cổ phiếu thị trường mới nổi và địa chính trị tại Tellimer, nói. "Vấn đề là một số chủ sở hữu có thể không cần vốn, hoặc đang nắm giữ những cổ phiếu bị thổi phồng giá vì chúng không được giao dịch với thanh khoản thực chất."

Trong cuộc gọi do UBS tổ chức, ông Subramanian bảo vệ cách tiếp cận của MSCI, nói rằng đánh giá của công ty dựa trên phản hồi thu thập từ các thành viên thị trường và MSCI áp dụng một khuôn khổ khách quan khi đưa ra kết luận, theo những người nắm rõ vấn đề.

Trong các cuộc họp gần đây tại New York và Jakarta, nhà cung cấp chỉ số này đã kín đáo phát tín hiệu với các quan chức Indonesia rằng những vấn đề của thị trường vẫn chưa được giải quyết, theo những người khác nắm rõ vấn đề. Họ đề nghị không được nêu tên vì đang thảo luận thông tin riêng tư.

Trong một cuộc họp như vậy vào ngày 31/8, một lãnh đạo cấp cao của MSCI đã truyền đạt rằng Indonesia cần thiết lập một "cơ chế răn đe hạt nhân" đối với hành vi thao túng thị trường, vượt xa các hình phạt tài chính. Người này lấy Hong Kong và Mỹ làm ví dụ về những nơi có cơ chế thực thi nghiêm ngặt, theo những người nắm rõ cuộc thảo luận. Vị lãnh đạo cũng nhấn mạnh rằng Indonesia thiếu công nghệ và hệ thống giám sát cần thiết để nhận diện các mô hình giao dịch bất thường và ngăn chặn hành vi lạm dụng thị trường.

Trong một cuộc họp khác vào ngày 23/9, các quan chức Indonesia bất ngờ trước mức độ báo động của Tổng Giám đốc MSCI Henry Fernandez về tình trạng của thị trường chứng khoán, một người khác nắm rõ vấn đề cho biết. Người này nói rằng các quan chức Indonesia đã đề nghị ông Fernandez đưa ra khuyến nghị để họ chuyển tới Tổng thống Prabowo Subianto, và ông Fernandez đồng ý gửi qua email.

"MSCI sẽ tiếp tục theo dõi các diễn biến trên thị trường Indonesia và trao đổi với các thành viên thị trường cũng như các cơ quan chức năng", nhà cung cấp chỉ số viết trong email trả lời các câu hỏi. MSCI nói thêm rằng công ty không công bố chi tiết lịch trình các cuộc họp.

"Chúng tôi thường xuyên gặp các thành viên thị trường để thảo luận về trải nghiệm của họ trên thị trường, đồng thời gặp các cơ quan quản lý, cơ quan chính phủ và quan chức để tìm hiểu quan điểm của họ. Cuộc tham vấn hiện tại phản ánh chính sách tương tác này", MSCI nói trong tuyên bố.

Đại diện UBS từ chối bình luận.

Các cơ quan chức năng Indonesia đã tiến hành cải thiện việc công bố thông tin sở hữu và xác định những cổ phiếu có mức độ tập trung sở hữu cao kể từ khi cảnh báo đầu tiên của MSCI vào tháng 1 khiến cổ phiếu nội địa lao dốc. Mối đe dọa hạ cấp kép của công ty đã châm ngòi cho đợt bán tháo tồi tệ nhất của chỉ số Jakarta Composite trong gần 3 thập kỷ vào thứ Sáu, làm gia tăng sức ép buộc các cơ quan quản lý hành động và thúc đẩy thêm các biện pháp chấn chỉnh.

"Dù các cải cách đã được công bố, những lo ngại đáng kể vẫn tồn tại về tình trạng rối loạn của thị trường, trong đó có hành vi giao dịch phối hợp bị nghi ngờ vẫn tiếp diễn và việc thiếu bằng chứng cho thấy hoạt động thực thi có ý nghĩa", MSCI cho biết trong tuyên bố ngày 15/10. Công ty không nói rõ cần bao nhiêu vụ việc, mức phạt hoặc bao nhiêu tháng giao dịch minh bạch hơn trước khi tiến hành đánh giá.

Sau cuộc họp với các đại diện MSCI vào thứ Hai, Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia cho biết sẽ loại các công ty có mức độ tập trung sở hữu cao khỏi phép tính chỉ số chuẩn. Danh sách này gồm khoảng 80 công ty.

Dù vậy, việc loại những cổ phiếu này khỏi chỉ số chuẩn có thể không giải quyết được nhiều vấn đề về hành vi cơ bản khiến MSCI lo ngại. Cổ phiếu của các công ty này vẫn sẽ tiếp tục được giao dịch, trong khi những câu hỏi về cơ cấu sở hữu, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thực tế và mô hình giao dịch vẫn còn đó. Điều này cho thấy khoảng cách giữa việc làm sạch một chỉ số và chứng minh rằng toàn bộ thị trường đang vận hành đúng cách.

Theo những người nắm rõ vấn đề, ông Subramanian nói trong cuộc gọi hôm thứ Ba, với phần lớn người tham dự là các nhà đầu tư nước ngoài đại diện cho các quỹ thụ động và chủ động, rằng danh sách này chưa đầy đủ và tiêu chí lựa chọn vẫn chưa rõ ràng.

Indonesia hiện có thời hạn đến cuối tháng 4, khi cuộc tham vấn của MSCI về khả năng hạ cấp kép kết thúc, để chứng minh rằng những thay đổi được thực hiện thực sự tạo ra sự cải thiện bền vững. Trong lúc đó, chỉ số JCI đã giảm hơn 38% tính từ đầu năm 2026 và vẫn là chỉ số có diễn biến tệ nhất trong năm nay trong số hơn 90 chỉ số toàn cầu do Bloomberg theo dõi.

"Indonesia nên tận dụng cơ hội này để đưa việc công bố thông tin và thực thi quy định tiến gần hơn tới các chuẩn mực toàn cầu", Charu Fernando, Giám đốc đầu tư tại Edgbaston Investment Partners ở London, công ty quản lý 858 triệu USD trong chiến lược đầu tư cổ phiếu khu vực châu Á - Thái Bình Dương và xem Indonesia là thị trường có tỷ trọng phân bổ lớn thứ ba, nói. "Hiện có động lực và ý chí chính trị để làm điều này, và cơ hội lần này không nên bị lãng phí."