Giới giao dịch bắt đầu đặt cược rằng động thái tiếp theo của cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ là một đợt tăng lãi suất và lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ đang chạm các mức cao chưa từng thấy kể từ năm 2008. Đáp lại, tổng thống Donald Trump đã khởi động lại chiến dịch gây áp lực đối với ngân hàng trung ương Mỹ, thúc ép chủ tịch do ông lựa chọn là Kevin Warsh phải “khôn ngoan lên” và hạ chi phí vay xuống.

Các nhà đầu tư tìm kiếm lời giải thích cho đà tăng của lợi suất trái phiếu có không ít lý do để lựa chọn. Việc ông Trump không thể giải quyết cuộc xung đột tại Iran, đi kèm với áp lực gia tăng lạm phát, là một nguyên nhân. Bước ngoặt diều hâu của ông Warsh tại hội nghị Jackson Hole, nơi ông phát đi tín hiệu không vội vàng nới lỏng chính sách, là nguyên nhân khác.

Cả hai yếu tố trên chắc chắn đều là một phần của câu chuyện. Nhưng không yếu tố nào đi vào bản chất của vấn đề.

Như chúng tôi đã luận giải trong cuốn sách The Price of Money, những lý do sâu xa khiến lợi suất gia tăng trong những năm gần đây mang tính cấu trúc. Những lực lượng từng giữ chi phí vay ở mức thấp suốt một thế hệ, sự dư thừa tiền tiết kiệm, sự khan hiếm cơ hội đầu tư và một thế giới tin tưởng Mỹ đóng vai trò là ngân hàng toàn cầu, đang dịch chuyển. Đây không phải là những điều ông Warsh có thể kiểm soát.

Điểm cốt lõi là tiền rẻ không thể xuất hiện chỉ bằng cách thay đổi người điều hành Fed. Lãi suất cũng sẽ không lao dốc ngay khi các đợt tên lửa ngừng bay qua vịnh Ba Tư.

Giống như bất kỳ mức giá nào khác, giá của tiền do cung và cầu quyết định. Lượng tiền tiết kiệm nhiều hơn đuổi theo ít cơ hội đầu tư hơn đồng nghĩa với việc lãi suất sẽ giảm. Ngược lại, lượng đầu tư nhiều hơn cạnh tranh cho một nguồn tiền tiết kiệm thu hẹp đồng nghĩa với việc lãi suất sẽ tăng.

Các nhà kinh tế học có một tên gọi cho mức lãi suất cân bằng các lực lượng đó trong khi vẫn giữ tỉ lệ việc làm ở mức cao và lạm phát ở mức thấp: Lãi suất tự nhiên. Đó là tâm hấp dẫn mà rốt cuộc mọi chi phí vay đều xoay xung quanh nó từ từ trái phiếu Kho bạc đến các khoản thế chấp 30 năm và trái phiếu doanh nghiệp.

Trong hơn ba thập kỷ, từ đầu những năm 1980 đến giữa những năm 2010, lãi suất tự nhiên của trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm đã giảm xuống. Các ước tính của chúng tôi cho thấy chỉ số này đã giảm từ mức đỉnh điều chỉnh theo lạm phát khoảng 5% vào đầu những năm 1980 xuống mức đáy khoảng 1,6% trong khoảng thời gian từ 2010 đến 2015.

Bây giờ nó đang tăng lên. Các tính toán mới nhất của chúng tôi, lấy cảm hứng từ mô hình do các nhà kinh tế tại ngân hàng Dự trữ Liên bang New York phát triển, xác định lãi suất tự nhiên thực tế ở mức gần 2,6% trong quý 2 năm 2026. Tính theo giá trị danh nghĩa, điều đó tương đương với lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm phù hợp với mức lạm phát ổn định khoảng 4,7%.

Với lợi suất hiện dao động quanh mức 4,8%, lãi suất dài hạn đang ở gần mức mà các yếu tố nền tảng cho thấy chúng thuộc về, lập trường tổng thể của chính sách tiền tệ nhìn chung trông khá trung tính. Nếu các ước tính đó là chính xác, khoảng trống mà ông Trump hình dung về nguồn tiền rẻ hơn đơn giản là không tồn tại.

Qua thời rủng rỉnh tiền tiết kiệm

Sự sụt giảm chi phí vay kéo dài nhiều thập kỷ xuất phát từ nhiều nguyên nhân. Thế hệ Baby Boomer, sinh ra trong hai thập kỷ sau năm 1945, đã tiết kiệm rất nhiều cho việc nghỉ hưu, làm phình to nguồn tiền tiết kiệm sẵn có cho người vay. Trung Quốc ghi nhận thặng dư thương mại khổng lồ và quyết tâm giữ giá đồng nội tệ thấp, đổ doanh thu xuất khẩu vào trái phiếu Kho bạc Mỹ. Các quốc gia dầu mỏ vùng vịnh cũng làm điều tương tự với doanh thu từ dầu mỏ.

Cổ tức hòa bình từ việc kết thúc chiến tranh Lạnh đã mang lại lợi ích. Ngân sách quốc phòng thu hẹp, giúp giữ nợ công chính phủ trong tầm kiểm soát. Vào năm 2001, nợ công của Mỹ chỉ ở mức trên 30% tổng sản phẩm quốc nội (GDP), trong khi chính phủ đạt thặng dư ngân sách. Năng lượng tính toán ngày càng rẻ hơn qua mỗi năm, làm giảm chi phí nâng cấp nhà máy và văn phòng. Tăng trưởng chậm lại ở các nền kinh tế phát triển đồng nghĩa với việc có ít cơ hội đầu tư sinh lời hơn, làm giảm thêm cầu về tín dụng.

Kết quả khi gộp tất cả các mảnh ghép đó lại là một thế giới trải qua đồng thời một đợt bùng nổ tiền tiết kiệm và hạn hán về đầu tư. Lãi suất tự nhiên không có con đường nào khác ngoài đi xuống. Đối với người vay, như chính phủ, doanh nghiệp, người mua nhà, đó là một thời kỳ hoàng kim. Đối với người tiết kiệm, điều đó không mấy dễ chịu.

Giờ đây, những xu hướng đó đang thay đổi. Thế hệ Baby Boomer đã ngừng đóng góp vào nguồn tiền tiết kiệm và bắt đầu rút tiền từ các quỹ hưu trí của họ. Trung Quốc đã lùi lại khỏi vai trò là chủ nợ của Mỹ. Dự trữ ngoại hối của Bắc Kinh từ mức gần như bằng 0 vào đầu những năm 1990 đã đạt đỉnh gần 4.000 tỉ USD vào năm 2014. Kể từ đó, con số này đã giảm xuống còn khoảng 3.400 tỉ USD.

Địa chính trị đã làm trầm trọng thêm sự chuyển dịch này. Rạn nứt giữa Washington và Bắc Kinh không phải là lý do chính khiến lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ do Trung Quốc nắm giữ sụt giảm nhưng nó chắc chắn không giúp ích được gì. Quyết định của phương Tây đóng băng tài sản dự trữ ngoại hối của Nga sau cuộc tấn công Ukraine đã phát đi tín hiệu rằng các tài sản dự trữ, bao gồm cả trái phiếu Kho bạc, phải chịu rủi ro chính trị.

Khi cuộc chiến của ông Trump tại Iran kéo dài, các quốc gia vùng vịnh từng mua nợ của Mỹ, một phần như cái giá cho sự bảo hộ an ninh, chắc chắn sẽ tự hỏi họ nhận lại được gì chính xác cho số tiền của mình. Họ cũng sẽ cần chi tiêu nhiều hơn để bù đắp đạn dược, sửa chữa và xây dựng các đường ống dẫn dầu vượt qua eo biển Hormuz.

Cổ tức hòa bình đã trở thành nạn nhân của một thế giới nguy hiểm hơn. Các thành viên NATO ở châu Âu đã tuyên bố sẽ gia tăng chi tiêu quốc phòng lên 3,5% GDP, từ mục tiêu 2% trước đó. Bloomberg Economics ước tính hóa đơn này có thể làm tăng từ 1.000 tỉ USD đến 3.000 tỉ USD vào nợ công của châu Âu trong thập kỷ tới. Việc vay nợ nhiều hơn ở Berlin và Paris cũng đẩy lãi suất lên cao đối với Washington.

Động lực đơn lẻ quan trọng nhất thúc đẩy lợi suất cao hơn trong những năm gần đây là sự tăng vọt trong việc vay nợ của chính phủ, đặc biệt là ở Mỹ. Nợ liên bang do công chúng nắm giữ đã tăng lên hơn 100% GDP, từ mức 79% trước khi đại dịch Covid-19 bùng phát trên toàn thế giới vào năm 2020. Theo các dự báo của chúng tôi, chỉ số này đang tiến tới mức 111% GDP vào năm 2030. Điều đó, ít nhất một phần, nằm trong tầm kiểm soát của ông Trump. Nhưng ông cho thấy ông ít mong muốn thực hiện điều đó.

Sự bùng nổ AI bổ sung thêm một chiều hướng khác. Việc xây dựng hạ tầng đã kích hoạt sự gia tăng chi tiêu đầu tư vào các trung tâm dữ liệu và lưới điện. Sự gia tăng bền vững này có thể tạo ra áp lực gia tăng lâu dài lên chi phí vay. Điều đó sẽ khó khăn cho người vay, nhưng không hoàn toàn là tin xấu: Lãi suất tăng vì rốt cuộc đã có thứ đáng để đầu tư vẫn tốt hơn sự đình trệ của những năm 2010.

Tất nhiên, cũng cần lưu ý một số điểm. Lãi suất tự nhiên không thể đo lường trực tiếp, việc lựa chọn mô hình đo lường mang tính quyết định, và một số dữ liệu đầu vào sẽ còn được điều chỉnh. Nhưng bức tranh toàn cảnh không thay đổi kể từ khi chúng tôi xuất bản cuốn sách của mình một năm trước: Lợi suất trái phiếu Kho bạc trong khoảng 4% đến 5% có vẻ như là trạng thái bình thường mới.

Điều đó mang lại những hệ quả vượt xa khỏi phạm vi thị trường trái phiếu. Đối với Mỹ, chi phí vay nâng cao đồng nghĩa với gánh nặng ngày càng tăng. Chi trả lãi vay hiện đã chiếm hơn một nửa thâm hụt ngân sách. Đối với người mua nhà, điều đó có nghĩa là lãi suất thế chấp đè nặng lên khả năng chi trả. Với hàng trăm tỷ USD nợ doanh nghiệp từ thời Covid sắp đáo hạn trong hai năm tới, việc tái cấp vốn sẽ rất đau đớn.

Cuộc xung đột ở Iran và các tín hiệu của ông Warsh tại Jackson Hole đều đã đẩy kỳ vọng lãi suất trong ngắn hạn lên cao hơn. Nhưng ngay cả khi những lực lượng đó mờ nhạt đi, thực tế cấu trúc của chi phí vay cao hơn vẫn sẽ tồn tại. Động lực từng đẩy lãi suất xuống trong một thế hệ đã đảo ngược. Đối với ông Trump, đó không phải là vấn đề mà vị chủ tịch Fed mới của ông có thể giải quyết.