Bản cáo bạch niêm yết công khai của Anthropic PBC cảnh báo nhà đầu tư về "những rủi ro hiện hữu đối với nhân loại". Tại sao ư? Việc nhà đầu tư nắm giữ vị thế mua hay bán cổ phiếu của phòng thí nghiệm trí tuệ nhân tạo này sẽ chẳng còn ý nghĩa với những người đã bị Skynet, hệ thống AI hư cấu trong loạt phim Terminator mà một số người xem là hình ảnh của tương lai, xóa sổ.

Bản cáo bạch được soạn thảo để bảo vệ bên phát hành, chứ không phải để hỗ trợ những người mua cổ phiếu trong một đợt phát hành lần đầu ra công chúng. Có phải các luật sư của Anthropic dự đoán họ sẽ bị các nhà đầu tư kiện ở thế giới bên kia, với cáo buộc rằng các nhà đầu tư đã không đăng ký mua IPO nếu biết AI có thể thâu tóm thế giới?

Không. Các luật sư của Anthropic dự đoán họ sẽ bị những cổ đông tức giận kiện vì công ty đã từ bỏ lợi nhuận để ngăn chặn các mối đe dọa hiện hữu đối với nhân loại, chẳng hạn như làm chậm quá trình nghiên cứu và phát hành mô hình, vận động hành lang để áp đặt các hạn chế đối với việc sử dụng AI, thậm chí đóng cửa doanh nghiệp.

Anthropic là một công ty vì lợi ích công chúng, được xây dựng để ban lãnh đạo có thể hy sinh lợi nhuận cho sự an toàn. Đó mới là điều nhà đầu tư nên nghĩ đến khi đọc bản cáo bạch, chứ không phải liệu HAL 9000 có mở cửa khoang tàu cho Dave hay không.

Một lý do khả dĩ khác cho phần công bố này là nó giống màn khói và ánh chớp của một ảo thuật gia, khiến khán giả không chú ý đến đôi tay của ông ta. Phần công bố về ngày tận thế là ánh chớp. Còn việc bản cáo bạch thiếu thông tin hữu ích để định giá mới là đôi tay.

Đây không phải lỗi của Anthropic. Bản cáo bạch lý tưởng sẽ giúp nhà đầu tư đánh giá phân phối xác suất của doanh thu thuần mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai có thể dự đoán, đồng thời bao gồm thông tin pháp lý và tài chính cần thiết để ước tính giá cổ phiếu hợp lý dựa trên nguồn doanh thu thuần đó. Các quy định này được xây dựng từ góc nhìn của một doanh nghiệp thế kỷ 19 vay tiền để xây dựng một nhà máy có vòng đời dự kiến 40 năm, sản xuất hàng hóa hữu hình để bán trên một thị trường ổn định.

Hãy bắt đầu với bảng cân đối kế toán. Các tài sản hữu hình mà Anthropic sở hữu, sau khi trừ các khoản vay và trái phiếu, chỉ là một sai số làm tròn trong bất kỳ phép định giá nào. Tuy nhiên, theo thông tin được công bố, công ty có 518 tỉ USD cam kết mua tài nguyên điện toán, trong đó 414 tỉ USD là các cam kết không thể hủy. Điều này nghe rất giống khoản nợ được sử dụng để mua một tài sản có khả năng mất giá nếu Anthropic hoạt động không tốt.

Điều đó giống như một nhân viên ở một thị trấn chỉ có một chủ lao động vay thế chấp để mua nhà, rồi giá trị căn nhà lao dốc ngay trong ngày người này bị cuốn vào làn sóng cắt giảm việc làm. Trên thực tế, tình hình còn tệ hơn, vì tài nguyên điện toán là loại tài sản biến động mạnh hơn và mất giá nhanh hơn nhiều so với bất động sản nhà ở.

Nhà đầu tư sẽ muốn biết chính xác các điều khoản của những cam kết này, cũng như cách chúng tác động trong các kịch bản thuận lợi và bất lợi của ngành AI. Một số nhà cung cấp nhiều khả năng là cổ đông của Anthropic, hoặc là khách hàng hay đối tác phân phối của công ty. Điều đó có ý nghĩa rất lớn đối với các dự phóng.

Việc phân biệt năng lực được sử dụng để hỗ trợ doanh thu đang diễn ra, về mặt kinh tế là chi phí, với năng lực dành cho phát triển trong tương lai, tức đầu tư, cũng rất quan trọng. Không thông tin nào trong số đó sẽ xuất hiện trên báo cáo tài chính. Có thể một phần thông tin hữu ích sẽ được nêu trong thuyết minh báo cáo, nhưng tôi sẽ ngạc nhiên nếu không có những khoảng trống lớn, một số do quy định của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ, số khác do Anthropic bảo vệ thông tin kinh doanh.

Vốn chủ sở hữu là khoản mục còn lại trên bảng cân đối kế toán, và đây là vấn đề rất lớn đối với cổ đông. Anthropic đã ghi nhận khoản chi phí 34 tỉ USD trong năm 2025, so với doanh thu chưa tới 5 tỉ USD, do giá trị của các công cụ tài trợ có thể cuối cùng chuyển thành cổ phiếu tăng lên. Và đó mới chỉ là một phần vốn chủ sở hữu mà Anthropic đã phân phối thông qua quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi.

Bản cáo bạch sẽ liệt kê mức độ pha loãng theo hợp đồng đối với lợi ích của cổ đông, nhưng nhà đầu tư sẽ phải phỏng đoán về những đợt phát hành quyền chọn mới có thể còn lớn hơn, vốn cần thiết để thu hút và giữ chân nhân tài, cũng như đàm phán các quan hệ đối tác, nhằm giúp Anthropic duy trì vị thế dẫn đầu toàn cầu về AI.

Ở phía báo cáo kết quả kinh doanh, Anthropic được cho là đã đưa ra cho các nhà đầu tư tư nhân những dự phóng hỗ trợ mức doanh thu 190 tỉ đến 200 tỉ USD vào năm 2028. Tuy nhiên, các dự phóng không được hưởng cơ chế miễn trừ trách nhiệm pháp lý, nên sẽ không xuất hiện trong bản cáo bạch.

Ngay cả nếu được đưa vào, mức doanh thu đó cũng không thể so sánh với một nhà máy thế kỷ 19, vốn có thể dự phóng mức tăng trưởng doanh thu khiêm tốn và ổn định trong một thập kỷ hoặc lâu hơn. Các dịch vụ AI tương ứng với mức doanh thu giả định 200 tỉ USD đó vẫn chưa được phát minh, cũng như nhiều mục đích sử dụng mà những dịch vụ này sẽ phục vụ. Và bất cứ sản phẩm nào được bán và sử dụng trong năm 2028 cũng sẽ chỉ có mối liên hệ rất xa với những gì được bán và sử dụng trong năm 2030.

Thứ Anthropic cung cấp cho công chúng không phải là cổ phiếu phổ thông theo cách mà các kế toán có thể mô tả. Đó không phải là quyền hưởng phần giá trị kinh tế còn lại của một doanh nghiệp sau khi các khoản nợ phải trả đã được thanh toán.

Mô hình này cho phép các nhà quản lý hy sinh tài sản của nhà đầu tư vì lợi ích công chúng. Tiền huy động từ công chúng được dành để thanh toán các hóa đơn đã phát sinh. Cổ đông có một chỗ tại bàn đàm phán, nơi giám sát hoạt động và phân chia các dòng tiền ròng trong tương lai. Các nhà đầu tư mạo hiểm tư nhân đã quen với kiểu thỏa thuận này, nhưng các cơ quan quản lý và kế toán vẫn chưa tìm ra cách mô tả nó một cách công bằng với các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường đại chúng.

Chúng ta từng chứng kiến bộ phim này trước đây, trong bong bóng Internet những năm 1990. Báo cáo tài chính và công bố thông tin theo quy định khi đó tách rời khỏi thực tế kinh doanh. Những cải cách sau đó đã khắc phục từng vấn đề cụ thể, nhưng không thay đổi mô hình nền tảng của một doanh nghiệp có nợ pháp lý, tài sản hữu hình và một hệ thống lâu đời để phân phối dòng tiền còn lại giữa người lao động và các nhóm nhà đầu tư khác nhau.

Công chúng sẽ được chào bán một thứ có thật và có thể rất giá trị. Chỉ là thứ đó sẽ không giống như những gì bản cáo bạch mô tả, và điều này khiến việc định giá cổ phiếu tại thời điểm IPO trở thành một bài toán gần như không thể đoán định.