Không phải lúc nào số tiền cũng là điều quan trọng nhất. Tuần trước, Trung Quốc đã huy động được 4 tỉ USD thông qua trái phiếu niêm yết bằng đồng USD. So với các nhà phát hành khác, hoặc so với chính thị trường vốn trong nước, con số này không quá lớn. Nhưng điều đáng chú ý là trái phiếu kỳ hạn 3 năm và 5 năm được phát hành với lợi suất ngang bằng trái phiếu chính phủ Mỹ. Trung Quốc không phải trả thêm phí rủi ro cho nhà đầu tư.

Dù đây mới chỉ là động thái mang tính biểu tượng, nó vẫn đáng chú ý: Trung Quốc đang ngầm khẳng định tín nhiệm tín dụng của họ không thua Mỹ, và Mỹ không còn giữ vị thế “đặc biệt” như trước.

Tín hiệu này cũng phù hợp với xu hướng chung của thị trường. Giới đầu tư đang yêu cầu mức phí rủi ro (risk premium) ngày càng thấp hơn từ các chính phủ thuộc nhóm thị trường mới nổi. Chỉ số EMBI, thước đo chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ của JPMorgan, hiện ở mức thấp nhất trong vòng một thập kỷ. Ngoại trừ hai năm ngay trước khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), chưa khi nào chênh lệch này thấp đến vậy.

Lần gần nhất các thị trường mới nổi có thể vay vốn rẻ như vậy là vào thời điểm Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001. Giai đoạn tăng trưởng này chỉ bị gián đoạn ngắn bởi GFC, trước khi các gói kích thích tài khóa của Bắc Kinh thúc đẩy đà phục hồi. Khi đó, nhà đầu tư đặt niềm tin vào câu chuyện “tách rời” (decoupling), tức các nền kinh tế mới nổi có thể tăng trưởng độc lập với nhóm nước phát triển.

Giờ đây, khi thị trường chứng khoán các nước mới nổi vừa bắt đầu hồi phục sau 15 năm kém hiệu quả, tâm lý nhà đầu tư đã thay đổi hoàn toàn. Tuy nhiên, phần bù rủi ro đối với trái phiếu các thị trường này gần như đã biến mất.

Thực tế cho thấy khái niệm “tách rời” trước kia chỉ là ảo tưởng. Trong giai đoạn bùng nổ đầu thập niên 2000, cổ phiếu các nước mới nổi chỉ tăng khi thị trường toàn cầu tăng, và giảm mạnh khi thị trường đi xuống. Nói cách khác, các nền kinh tế như Trung Quốc hay Brazil vẫn chỉ là “đòn bẩy cao” bám theo tăng trưởng toàn cầu, chứ không phải động lực độc lập.

Tình hình hiện tại có nhiều điểm khác. Các nước mới nổi đang kiểm soát lạm phát tốt hơn phương Tây. Gần một năm sau nhiệm kỳ thứ hai của ông Trump, tình hình địa chính trị cũng đã bớt căng thẳng. Khối lượng thương mại toàn cầu đến nay hầu như không bị ảnh hưởng bởi các cuộc chiến thuế quan, cho thấy sức mạnh xuất khẩu của Trung Quốc vẫn bền bỉ.

Tâm lý chung trên thị trường là những rủi ro lớn nhất từ chính sách thương mại đã qua. Đặc biệt sau thất bại của Đảng Cộng hòa trong cuộc bầu cử tuần trước, ông Trump có ít dư địa hơn để xoay chuyển tình thế. Mỹ cũng được cho là đã “xuống nước” trong các cuộc đối đầu gần đây với Trung Quốc, một tín hiệu tích cực cho thị trường mới nổi.

Theo ông Viktor Shvets từ Macquarie, đề xuất siết vốn “kiểu Mar-a-Lago” gần như đã biến mất khỏi nghị trình. Trong khi đó, việc Trung Quốc sử dụng đòn bẩy đất hiếm khiến nhà đầu tư tin rằng mức phí rủi ro do Mỹ tạo ra có thể bị kiềm chế bởi một lực lượng tương đương, tức Trung Quốc.

Yếu tố quan trọng hơn cả là thanh khoản trên thị trường vẫn rất dồi dào, ngay cả trước khi các ngân hàng trung ương bắt đầu nới lỏng chính sách lãi suất. Điều này có thể giúp “che đậy mọi tội lỗi.”

Shvets viết rằng tổng giá trị tài sản tài chính so với GDP toàn cầu hiện ở mức khoảng 6 lần, so với khoảng 1,5 lần cách đây 30 năm. Thậm chí con số này còn bị đánh giá thấp vì không bao gồm tài sản ngoài bảng cân đối, vốn tư nhân và các giao dịch chênh lệch lãi suất.

Lượng vốn dư thừa khiến các tín hiệu định giá truyền thống mất đi tác dụng. Dòng tiền cứ tiếp tục đổ vào bất kỳ nơi nào còn có lợi suất, từ trái phiếu Trung Quốc cho đến cổ phiếu AI.

Mỹ cũng chưa từng thực sự rút lại lượng tiền khổng lồ đã bơm ra trong thời kỳ đại dịch. Dữ liệu M2, một trong những chỉ số phổ biến theo dõi cung tiền, cho thấy mức tăng đáng kể trong nửa thế kỷ qua.

Tỉ phú Warren Buffett từng nói: “Chỉ khi thủy triều rút xuống, ta mới biết ai đang bơi mà không mặc đồ.” Nhưng khi thanh khoản dâng cao như hiện tại, đây lại là thời điểm thích hợp để “bơi mà không mặc đồ” mà không ai nhận ra. Trong bối cảnh này, tài sản tại các thị trường mới nổi có cơ hội phục hồi mạnh mẽ.

Đánh giá độ rộng thị trường

Mùa báo cáo quý 3 diễn ra tích cực, không gây bất ngờ. Nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn đã liên tục vượt trội kể từ năm 2022, khi ChatGPT ra mắt. Các giám đốc tài chính thường đặt kỳ vọng thấp trước mùa báo cáo để dễ dàng tạo tiêu đề tích cực khi kết quả vượt mục tiêu.

Câu hỏi lớn lúc này là liệu nhóm cổ phiếu ngoài ngành AI có thể đóng góp thực chất cho đà tăng trưởng thị trường hay không.

Dù đôi lúc có các đợt điều chỉnh, thị trường vẫn cho thấy nền kinh tế Mỹ còn vững. Trí tuệ nhân tạo và các khoản đầu tư khổng lồ đang bù đắp cho các khoảng trống khác. Kể từ khi thị trường chạm đáy sau thông báo áp thuế ngày 30.4, chỉ số S&P 500 tính theo tỉ trọng bằng nhau đã tụt lại khá xa so với chỉ số gốc tính theo vốn hóa, vốn bị chi phối bởi các ông lớn công nghệ.

Nếu các cổ phiếu không thuộc nhóm AI tăng trưởng ngang bằng nhóm AI, theo ước tính của Manish Kabra (Societe Generale), chỉ số S&P 500 lẽ ra đã tiệm cận mốc 8.000 điểm, thay vì chỉ đạt 6.728 điểm vào tuần trước. Dự phóng lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) cho giai đoạn 2025–2026 cũng cho thấy khoảng cách lớn giữa hai nhóm.

Toàn bộ đà tăng hiện tại phụ thuộc vào nhóm cổ phiếu lớn. Nasdaq 100 (thiên về công nghệ) chiếm đến 82% tăng trưởng EPS của S&P 500. Tuy nhiên, theo dự báo của hệ thống IBES, EPS ngoài nhóm Nasdaq 100 có thể tăng mạnh 12,7% trong năm tới, trở thành động lực chính cho tăng trưởng lợi nhuận toàn thị trường. Mức độ chính xác của dự báo này sẽ đóng vai trò then chốt.

Thống kê cho thấy các công ty vẫn dễ dàng vượt dự báo. Trong số 91% doanh nghiệp thuộc S&P 500 đã công bố kết quả, có đến 82% vượt kỳ vọng lợi nhuận, cao hơn mức trung bình 10 năm là 75%. Gần 80% cũng vượt kỳ vọng doanh thu.

Những con số này cho thấy tăng trưởng danh nghĩa tại Mỹ vẫn mạnh. Ông Chris Watling từ Longview Economics còn cho rằng đà tăng có thể lan ra toàn cầu. Việc nhiều ngân hàng trung ương bắt đầu cắt giảm lãi suất có thể mở ra một chu kỳ tăng trưởng mới, và thị trường chứng khoán có thể sớm phản ánh điều này trong giá.

Lãi suất đã giảm dần đều kể từ đỉnh sau đại dịch. Khác với năm 2008 hay 2020, lần này các ngân hàng trung ương hạ lãi suất khi kinh tế chỉ chậm lại, chứ chưa rơi vào suy thoái. Điều đó làm tăng nguy cơ bong bóng, nhưng cũng mở ra khả năng xảy ra một chu kỳ tăng trưởng toàn cầu mới.

Nếu kỳ vọng này thành hiện thực, dòng vốn có thể rời khỏi nhóm cổ phiếu AI và đổ sang thị trường mới nổi, nơi đang được định giá rẻ hơn. Tuy nhiên, Watling cho rằng khả năng này chỉ dưới 20%, vì cơn sốt AI vẫn sẽ tiếp diễn chừng nào tiền chưa bị rút khỏi thị trường.

Tuy nhiên, Bob Savage từ BNY cảnh báo rằng nếu Fed hạ lãi suất ít hơn kỳ vọng và lạm phát vẫn tiếp diễn, xu hướng hiện tại có thể đảo chiều. Ông cho rằng sự cân bằng giữa ổn định giá và lạm phát tài sản sẽ là yếu tố quyết định hướng đi của chính sách tiền tệ và chiến lược đầu tư.

“Nhà đầu tư cần theo dõi sát sao điều kiện tài chính, thanh khoản và dòng vốn luân chuyển giữa các nhóm ngành. Đặc biệt nên chú ý đến xu hướng rút vốn khỏi mảng công nghệ để chuyển sang tài chính và tiêu dùng. Trong bối cảnh định giá cao nhưng ổn định, việc chọn lọc cổ phiếu kỹ lưỡng sẽ là yếu tố then chốt.”

Bà Lisa Shalett từ Morgan Stanley khuyến nghị chiến lược “đa dạng hóa tối đa”: Đầu tư vào cổ phiếu quốc tế, tài sản thực, vàng và bất động sản, nhưng vẫn ưu tiên nhóm “Magnificent Seven” và các cổ phiếu hưởng lợi từ AI tại Mỹ. Bà cho rằng nhóm này có thể đã “viết lại sổ tay đầu tư và thay đổi bộ khung chính sách tiền tệ.” Tuy nhiên, thị trường sẽ không kiên nhẫn nếu AI không sớm chứng minh được khả năng tạo ra doanh thu và lợi nhuận thực tế. Và đến thời điểm này, điều đó vẫn chưa xảy ra.